高铜价VS高库存，铜牛旺季成色几何：沪铜月报

研究员：肖艳丽投资咨询号：Z0016612日期：2026-02-27中辉期货有限公司交易咨询业务资格证监许可[2015]75号 观点摘要宏观经济供需分析总结展望 目录C o n t e n t s 【核心观点】两会临近叠加金三旺季开启，铜矿紧张背景下，高铜价VS高库存，宏微有待共振，建议回调逢低试多，中长期对铜依旧看好 【策略展望】 虽然全球铜高库存短期限制上方空间，但未来有效流通的铜库存预期偏紧，随着金三银四消费旺季和国内两会临近，市场情绪积极，宏微有望共振，铜整体震荡偏强。但也需警惕宏观情绪消退后，弱现实压制铜价，带来高位回落风险。 建议回调逢低试多，产业买保按需采购，回调加大补库力度，卖出套保等待反弹背靠上方压力位。中长期看，铜矿紧张和绿色同需求爆发，叠加国家战略资源安全溢价和中美博弈加剧，对铜中长期趋势依旧看好。 3月沪铜关注区间【98500，106500】元/吨，伦铜关注区间【12500，13500】美元/吨 风险提示：铜矿减产，需求不足，中美关系 沃什冲击消退，特朗普关税政策反复，伊朗局势紧张 沃什冲击消退，特朗普关税政策反复，AI定价关键矿产 美联储下一届主席沃什（KevinWarsh）的“缩表+降息”政策主张对市场冲击逐渐消退，2月初沃什称缩表（QT）在当前财政赤字下难以持续，引发美债收益率跳升。FOMC内部分歧扩大，鸽派（如芝加哥联储古尔斯比）主张6月启动降息。鹰派（如沃勒、巴尔金）：强调“需更多证据确认通胀回落”；CMEFedWatch显示：6月降息概率约52%，全年预期降息2–3次。 美国最高法院裁定特朗普关税违法，但白宫借道《贸易法》122条款绕过国会，“续命”关税框架150天，10%关税于本周二立刻生效落地，更有消息称税率或将进一步升至15%。不确定性引发全球震荡，欧盟、印度紧急叫停贸易谈判，六成美国民众表示反对。但关税作为特朗普的重要政绩，难以实质性撤回。 高盛近期提出的“安全库存理论”揭示了当前全球趋势。为追求供应链安全，各国竞相建立战略储备，导致市场可流通库存减少，从而推高商品价格并放大波动率。在此背景下，黄金和白银凭借其天然的稀缺性、极高的供给弹性以及公认的避险属性，成为这一时代叙事中最直接的受益者。同时，各国对关键的矿产资源保护主义急剧抬头，对铜，碳酸锂，镍，锡等金属供应产生扰动。比如津巴布韦禁止锂矿出口，智利收回关键锂矿控制权等。此外，刚果金东部军事扰动不断，巴拿马收回长和港口管理权限等，中美大国博弈激烈，全球地缘和军事风险走高。 特朗普政府计划利用AI为关键矿产制定参考价格，以此构建全球金属贸易集团。通过AI模型为锗、镓、锑、钨等关键矿产设定官方参考价格，旨在削弱中国在这些矿产市场的影响力（中国在全球镓、锗等矿产供应中占据主导地位），推动供应链“去中国化”，并构建一个排除主要竞争对手的资源贸易闭环。消息公布后，伦敦金属交易所的锡、镍、铜等基本金属价格应声上涨，反映市场对供应不确定性的担忧。若美国强行推行该计划，可能引发中国反制（如进一步收紧出口配额），加速全球矿产市场分裂为“中美双轨制”，同时也可能引发国际社会对“算法殖民主义”的警惕。 美国非农数据挤水分，AI引发经济危机畅想，伊朗局势紧张 美国1月非农数据表现强劲，非农就业新增13.0万人，远超市场预期的6.5万人，实现翻倍。私人部门平均时薪环比增长0.4%，高于预期的0.3%，显示薪资增长仍有韧性。此次数据发布伴随着重要的年度基准修正。修正后，2025年3月非农就业人数被大幅下修89.8万人。这导致2025年全年新增非农就业人数从58.4万人大幅下修至18.1万人。这意味着2025年月均新增就业仅1.5万人，成为2003年以来排除经济危机年份就业表现最差的一年。非农数据频繁大幅下修挤水分，就业数据重要性受到质疑。 近期CitriniResearch发布了一篇题为《过剩智能的后果》的文章。作者以“2028年6月发布的一份宏观研究”展开，倒推AI技术进步和智能体普及对人类社会和经济的影响。生产率在飙升，经济却在枯萎。这就是报告中提到的“幽灵GDP”。纸面上看，GPU集群产出了海量的代码、设计和方案，生产率数据美得惊人。但问题是，机器不买可选消费品。如果人类智能不再稀缺，智能溢价持续回撤，那么建立在白领持续赚钱能力之上的消费、房贷、信用扩张，都会开始松动，甚至连金融体系都会崩溃。 月底伊朗外长阿拉格齐率领伊朗代表团抵达瑞士日内瓦，参加即将于26日举行的伊美第三轮谈判。美国副总统万斯表示，美方对26日在瑞士日内瓦举行的新一轮美伊间接谈判“抱有希望”。美国立场“非常明确”，即伊朗不能拥有核武器。美国总统特朗普倾向于通过外交方式解决问题，但如有必要，也将动用美军。伊朗地缘局势反复拉锯，在千钧一发和偃旗息鼓之间左右横跳，加剧全球金融市场波动。 LPR连续9个月按兵不动，上海沪七条提振楼市 LPR连续9个月按兵不动，上海沪七条提振楼市 2026年1月中国制造业采购经理指数（PMI）为49.3%，较2025年12月回落0.8个百分点，低于荣枯线（50%）。这一数据反映制造业经济在1月有所收缩，主要受传统生产淡季、有效需求不足等因素影响。 最新的1年期LPR3.0%，5年期3.50%，连续9个月未调整。央行强调“珍惜正常货币政策空间”，避免大水漫灌；实际贷款利率已处历史低位，政策重心转向财政+产业端发力。 上海发布“沪七条”，市场解读为楼市的政策底，进一步放松限购，提振房价、稳预期，防止“负财富效应”拖累消费。 1.GDP目标：5%左右（2025年实际增速约4.9%）；2.财政赤字率：或提升至3.8%–4.0%，特别国债再发行；3.产业政策：AI+、低空经济、新型储能、银发经济写入政府工作报告；4.资本市场：强调“提高上市公司质量”“严打财务造假”；5.房地产：“三大工程”（保障房、城中村改造、平急两用）加速落地。 沪铜产业链流程 利多： 铜矿扰动增加，铜精矿加工费低位有色行业协会呼吁将铜精矿纳入收储系统海内外铜冶炼行业反内卷电力和新能源汽车维持韧性，中长期电力缺口刺激铜需求全球资源保护主义急速抬头，铜的国家安全溢价和稀缺溢价不断走高 利空： 高铜价对需求抑制作用明显春节假期海内外库存累库超预期，全球铜显性库存处于历史高位投机热度短期下滑，持仓和成交走低 据统计，电解铜现货价格呈现季节性特征，每年1-4月、7-9月、11-12月是价格周期的上升阶段，5-6月、10月是价格周期的回落阶段。随着春季躁动和冬储备库需求释放，铜或易涨难跌。 金三旺季开启，铜牛成色几何 金三旺季开启，铜牛成色几何 COMEX-LME价差：截至2月25日，COMEX铜录得604美分/磅，折合13319美元/吨，LME铜录得13349美元/吨，COMEX-LME铜两市价差倒挂，为-29.63美元/吨。 海内外现货升贴水：LME铜现货（0-3）贴水76.52美元/吨，（3-15）贴水123.66美元/吨。截至2月26日，国内电解铜现货华南地区贴水185元/吨，上海地区贴水220元/吨，长江有色电解铜现货102100元/吨，沪铜主力合约报102670元/吨，基差-570元/吨。 进口盈亏/沪伦比值：截至2月26日，铜现货进口亏损704元/吨，最新美元兑换人民币汇率6.84，现货沪伦比值7.75。洋山铜溢价45-55美元/吨，消费淡季叠加铜价高位，市场交投热度下降。 投机/持仓：截至2月20日，LME铜投机基金净多持仓38655手，环比减少0.15%。COMEX铜投机净多头59331手，环比增长29.34%。截至2月26日，沪铜主力持仓184703手，月度环比减少17.15%。成交105699手，月度减少86.62%。 沪铜合约加权资金沉淀696.2亿元，主力合约沉淀234亿元，月底沪铜合约加权流入7.26亿元。 海内外铜价表现和基差/价差 海外投机持仓和沪铜成交持仓表现 基本面——供应 铜矿供应：矿业巨头力拓（Rio Tinto）与嘉能可（Glencore）正式放弃合并谈判。一旦达成，这笔交易将打造一家市值高 达2320亿美元的“矿业巨无霸”（谈判初期按当时市值测算甚至接近2600亿美元），成为全球最大的矿业公司。嘉能可、自由港等六大海外核心矿企相继下调2026年度铜产量计划，进一步加剧了市场对矿端供应缺口的担忧。 南方铜业公布的2026-27年产品指引分别为91.14万吨和“略高于90万吨”，两者均低于2025年产量（95.43万吨）。南方铜业作为少数兼具相对产量成长性以及产量兑现能力的海外铜矿企业，其2026年产量指引下滑加剧了市场对于供给短缺的担忧。 美国总统特朗普计划启动一项战略关键矿产储备项目“金库计划”（Project Vault），初始资金规模达120亿美元，旨在保护美国制造商免受供应冲击的影响。其组建的“资源地缘战略合作论坛”（FORGE）核心是构建排除中国的关键矿产供应链。其主要机制是为矿产设定价格下限，并运用可调整关税来保护盟友产业。机制覆盖超50个国家，旨在将供应链“安全化”和“阵营化”。 据矿业周刊（Miningweekly）援引彭博通讯社报道，通过与摩科瑞能源贸易公司（MercuriaEnergy Trading）的协议，刚果（金）首次向美国出口铜。刚果(金)国家矿业公司Gécamines宣布行使股东权利，首次直接采购其持股20%的TFM铜钴矿2026年全年10万吨铜产量(占总产量20%)发往美国。 铜精矿进口：2025年12月中国进口铜矿砂及其精矿270.4万实物吨，环比增加7%，同比增加7.2%；1-12月中国累计进口铜矿砂及其精矿3036.5万实物吨，累计同比增加7.8%。2025年年内铜精矿进口量多次创下历史进口量新高，2025年4月中国进口铜矿砂及其精矿292.4万实物吨为历史第一高，2025年8月中国进口铜矿砂及其精矿275.9万实物吨为历史第二高，2025年12月中国进口铜矿砂及其精矿270.4万实物吨为历史第三高。 基本面——供应 铜精矿加工费：铜精矿TC持续低位运行，最新报-51.06美元/吨。最新的铜精矿现货冶炼亏损2599.76元/吨，铜精矿长单冶炼盈利244.79元/吨，目前冶炼副产品硫酸价格1044元/吨（生产一吨电解铜产生3吨硫酸副产品）。2026年铜精矿长单价格为0美元/干吨，相对2025年的长单价格下跌21.25美元/干吨，市场对于2026年铜精矿供应仍预期偏紧。 粗铜加工费：粗铜月度加工费报价为2050元/吨，环比增长550元/吨。进口粗铜（CIF）均价95美元/吨，与上月持平。 在2月3日中国有色金属工业协会举行的2025年有色金属工业经济运行情况新闻发布会上，中国有色金属工业协会副秘书长段绍甫表示，将扎实推进铜冶炼产能治理工作，目前国内已叫停了200多万吨铜冶炼项目，铜冶炼产能过快增长的势头已得到有效抑制。未来，行业协会将继续配合国家有关部门严格管控新增矿铜冶炼项目，从源头上改善外采比逐年提升的现状。中国有色金属工业协会党委常委、副会长陈学森表示，当前，铜、氧化铝“反内卷”政策基本上都在出台，效果预计在后续两三年内逐步体现。此外，中国有色金属工业协会副秘书长段绍甫表示，完善铜资源储备体系建设，一方面扩大国家铜战略储备规模，另一方面探索进行商业储备机制，通过财政贴息等方式选择国有骨干企业试行商业储备。此外，除了储备精炼铜之外，也可研究将贸易量大、容易变现的铜精矿纳入储备范围。 基本面——供应 电解铜产量：2026年1月中国电解铜产量为117.93万吨，环比增加0.12万吨，升幅为0.10%，同比上升16.32%。因部分冶炼厂检修影响，2月预计环比-3.04%(减少3.58万吨)，同比上升8.06%。 进口：据海关数据显示，2025年12月未锻轧铜及铜材进口43.7万吨，同比2024年12月减少21.8%。2025年1~12月累计进口532.