日本宏观战略：大企业和政策重点

使用15.0倍远期收益的目标市盈率，我们的收益预测得出1660 TOPIX TP：大企业和政策重点我们漫长的磨削周期论，即全球适度增长继续威胁着政治人物。选举人似乎需要更快的增长。首相安倍晋三最近的声望下降，可能会导致自民党内部的动荡。我们认为，大企业将继续推动自民党的政策重点。我们认为，最近四年的前两个优先事项分别是：1）企业振兴和2）通过金融压制进行财政重建。2013年1月至今对安倍晋三内阁的支持程度为％批准百分比80.060.0朝日新闻40.020.00.0资料来源：《朝日新闻》，日经，麦格理研究公司，2017年7月我们预计大企业将取得积极增长，在下届众议院大选中推动LDP-平台，不迟于2018年12月举行。“追求增长”平台可以包括：1)推迟2019年10月的计划消费税税率增加（从8％到10％）2)将日本央行的现有资产换成零息票永久债券，从而促进了另一轮财政刺激。包括大幅降低公司税率3)签署并实施欧日自由贸易协定；实施TPP-ex USA协议，推进美日双边FTA。带来新业务模式的外来直接投资是提高生产率的催化剂4)为更灵活的劳动力市场提供资金我们希望在媒体上看到政策试验的热潮，尤其是在以商业为导向的日经报纸上。商业联合会领导人的讲话是可以用来说明正在拟定提案的另一个来源。购买日本：人口统计学解释了日本公司治理不善，公司效率低下以及非制造业劳动生产率停滞。它会在接下来的5-10年内消失。 “追求增长”计划将带来进步。这将为2018-19年前全球增长放缓以及今年10月美国债务上限增加讨论的潜在金融动荡提供某种保护。我们的12个月TOPIX TP是1660，15.0倍的FY2每股收益（截至2019年6月的12个月）。www.macquarie.com/research/disclosures.分析师彼得·埃登·克拉克+81 3 3512 7850 peter.eadon-clarke@macquarie.com2017年7月27日麦格理资本证券（日本）有限公司对于我们所有的全球预测，请参阅2017年7月18日《全球宏观展望：较低，以维持更长的石油价格》。在线访问我们的可应要求提供全球预报与日本有关的宏观报告日本减债马拉松美国与日本的关系亚洲工厂的2018-20年展望注意：价格截至2017年7月26日高麦格理·马盖（Macquarie Marquee）的想法：我们最高信念的分析师呼吁股票报价记录C / P T / P％策略摘要：我们认为，日本股市正处于全球周期未推动正收益修正的时期。取而代之的是，我们认为我们处于股票拣选的环境中，并且根据历史经验，表现最佳的股票与较高的股本回报率相关联（链接的报告中所有表格的平均股本回报率为16.2％）。我们按主题展示高ROE公司：日本老龄化，国际化，创始人/企业家和大量现金日本1 月 13日 至 4月 13日7 月 13日至 10月 13日1 月 14日至 14日 14月14日至14月 14日至 15月 15日至 15月15日至15月 15日至 15月 15日至 16月16日至16月 16日至 16月 16日至 1 月2017 年4 月 17日17 年 7月1377OP3,4403,800 10.51925OP3,8374,200 9.56302OP8181,000 22.26479OP1,8892,400 27.16503OP1,7001,815 6.87201OP1,1421,600 40.27974OP35,77055,000 53.88002OP736900 22.28802OP2,0032,900 44.8 我们上面提到的FY3 / 17-20E年均TOPIX每股收益增长4％，而上面讨论的年均6％增长趋势，反映了我们对日元温和升值预期的阻力。 使用15.0倍远期收益的目标市盈率，我们的收益预测得出1660 TOPIX TP：2经济增长对安倍晋三总理的重要性第3页概述了安倍晋三政府已揭示的政策优先事项。随着自民党支持的候选人于2017年7月23日星期日在仙台市长选举中失利，对安倍晋三的政治压力越来越大。除了典型的中期抗议投票外，我们认为自民党和首相安倍面临两个不利因素：1)首相安倍晋三目前关注宪法问题，而不是经济和增长问题2)涉嫌政治特殊利益我们认为，积极地重返经济事务将以类似的方式重振执政政府的声望，直至2015年底，直至2016年，此后又是另一个关注宪法，安全，媒体自由和个人人权问题的时期。我们还认为，它将完成2013年1月22日政府和日本银行关于克服通货紧缩和实现可持续经济增长的联合声明，即可以仅仅作为完成方案而不是对胁迫的回应。“安倍经济学”恢复在图1中突出显示。它包括2014年第二季度至第三季度的衰退，图3。迄今为止，实际国内生产总值的累计增长为5.3％，其中消费增长贡献了1.1个百分点。 “安倍经济学”的复苏一直是出口拉动，资本支出增长“业务至上”的故事。但是，在日本，由于社会仍然以公司为中心，企业振兴，“业务至上”在选民中产生了积极的共鸣。相比之下，图2中淡红色突出显示了小泉在小泉纯正下的持续增长，实际GDP增长了11.4％，消费增长贡献了6.1个百分点。这也是全球信贷繁荣的时期。图1从2013年第一季度到最新的“安倍经济学”时期私人真实消费上市上市净国内生产总值支出房屋CAPEX库存缺点v出口出口进口2013.1Q-2017.1Q 5.3 1.1 0.1 2.0 -0.5 0.7 0.1 1.6 4.0 -2.2资料来源：内阁办公室，麦格理研究公司，2017年7月图2自1994年第二季度以来在非经济衰退时期的实际GDP累计增长率及其组成贡献细分私人的实际消费私人的上市上市净国内生产总值支出住房投资。库存缺点投资。出口出口进口1994.2Q-1997.3Q6.03.0-0.32.30.21.20.1-0.22.0-2.31998.3Q-2001.1Q3.41.90.10.30.11.70.3-0.41.1-1.92002.2Q-2008.1Q11.46.1-1.12.10.03.9-1.92.98.2-5.22009.2Q-2010.3Q7.42.7-0.5-0.60.90.80.03.75.3-1.62011.3Q-2012.1Q3.31.2-0.10.90.40.30.10.41.3-1.12012.4Q-2014.1Q3.93.00.41.4-0.90.30.6-0.91.4-2.22014.4Q-2017.1Q3.61.00.30.8-0.20.5-0.41.51.7-0.1注：除每个季度至少有两个连续的负季度季度外，其他时期请参见图3来源：内阁办公室，麦格理研究，2017年7月图3 1997年第四季度以来经济衰退期间实际GDP的累计下降率及其构成贡献私人真实消费上市上市净国内生产总值支出房屋CAPEX库存缺点v出口出口进口1997.4Q-1998.2Q-2.5-0.6-0.3-0.8-0.60.3-1.00.5-0.30.72001.2Q-2002.1Q-1.60.5-0.3-1.1-1.00.6-0.60.4-0.30.72008.2Q-2009.1Q-8.8-1.90.0-2.0-1.00.0-0.0-3.8-6.82.92010.4Q-2011.2Q-2.6-1.10.1-0.1-0.40.30.0-1.5-1.2-0.22012.2Q-2012.3Q-0.80.30.20.0-0.10.0-0.2-1.0-0.7-0.32014.2Q-2014.3Q-2.1-2.8-0.5-0.20.60.0-0.10.90.40.5注：每季度至少有两个连续的负季度数据来源：内阁办公室，麦格理研究，2017年7月 我们上面提到的FY3 / 17-20E年均TOPIX每股收益增长4％，而上面讨论的年均6％增长趋势，反映了我们对日元温和升值预期的阻力。 使用15.0倍远期收益的目标市盈率，我们的收益预测得出1660 TOPIX TP：3安倍政府的政策重点似乎有三个关键目标，图4。我们认为，企业振兴和财政重建比货币通货紧缩（定义为自我增强的内需驱动增长引擎）更为重要。我们认为，从2014年开始，日本的货币政策已被用于通过金融压制实现财政重建。后者最大程度地减少了政府的利息支出，从而损害了储户/家庭和消费。日本央行新的货币政策框架结合了“接近零”的10年期日本国债收益率目标，明确表明，与货币通缩相比，财政重建是政府的重中之重。很难想象日本会退出财政重建及其相关的受压的收益率曲线。在日本中期，内需增长强劲的最佳机会是通过结构改革创造新的增长机会。最初的中断预计将对家庭和小规模企业造成负面影响。图4日本三大政策目标的相对优先顺序（受益于事后观察）四项主要实施政策1) 企业振兴2) 财重建3）货币通货膨胀（*）正面正面正中性1) 财务压制（使收益率曲线变平，实际利率为负，使债务人受益于储蓄者）2) 货币疲软（粘性美元价格导致利润激增，进口通货膨胀侵蚀了实际家庭收入）3) 消费税率上调公共支出的增加和公司税率的降低部分抵消了中性/正面正负面负面负4）体制改革（涵盖商品和服务的开放贸易协议仍在等待批准中，但预期的后果将包括在日本国内的外国竞争，提高的资本效率，淘汰小型净资产收益率较低的公司，劳动力转移）（正）（中性）（负数，直到流离失所方面被内向外国直接投资淹没）得分/总分（每项阳性得分为1分，等等）+3.5+2.0-4.0注意：（*）定义为自我增强的内需驱动的增长引擎，而不是日本央行的持久CPI目标2％。我们认为前者是实现后者的前提。资料来源：麦格理研究公司，2017年7月我们认为，支持我们立场的最有力论据是，家庭部门正在通过减少其在GDP中的比重来“为企业振兴和财政可持续性付出”，如图5（红线）所示。这一直是货币通货紧缩的主要障碍。我们认为，如果没有选民的强烈反对，家庭消费/国内生产总值的比率就不会进一步下降。图5家庭消费占GDP的比例（红线）和日本的REER(%)家庭消费占GDP的百分比（％，LHS）日本的REER（2010年狭窄指数= 100，倒置，RHS）60150140581301205611054100905280705060注意：垂直虚线与1989年的消费税（3％）有关，随后的1997年增加至5％，2014年4月增加至8％。上表中将日本实际有效汇率（REER）的变动包括在内。日元的下跌虽然可以看作是对消费者的一种税（较高的进口价格），对生产者的利益，但要比这复杂得多。最初，公司部门的回升可能涉及加班时间，就业和奖金的增加，从而导致家庭收入增加。但是，除了1980年代初，日元的贬值似乎与消费占GDP的比重下降有关。资料来源：内阁府，国际清算银行，麦格理研究公司，2017年7月1980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016 我们上面提到的FY3 / 17-20E年均TOPIX每股收益增长4％，而上面讨论的年均6％增长趋势，反映了我们对日元温和升值预期的阻力。 使用15.0倍远期收益的目标市盈率，我们的收益预测得出1660 TOPIX TP：4日本央行资产负债表我们认为，日本央行现在基本上从属于财政重建，它通过实行金融抑制政策（财政主导）来努力最大程度地减少政府的利息支出。日本央行针对10年期日本国债收益率“约零”的新安排使其更为明确。请参阅数十年的2017年4月24日财务抑制和2016年11月27日财务抑制和估值。尽管我们预计金融压制将持续数十年，但政府并未明确传达这一点。日本央行继续避免讨论退出策略。将日本央行现有的日本国债持有量转换为零息永久债券，将会发出有关承诺期限长久的强烈信息。 永续债券可能带有0。1％的息票可用于支付日本央行相应债务的成本，即0。1％的款项是日本央行银行系统大部分定期存款所支付的。 我们认为，这不会实质性地淡化信息。美国前FRB主席本·伯南克（Ben Bernanke）对日本货币政策的看法可在此处获得。图