日本宏观战略：公司治理乐观

日本宏观战略公司治理乐观日本真正的公司治理变革对投资者而言将是重大事件。日本要达到全球标准还有很长的路要走。好消息是日本已经开始了这一旅程，总支出比率已上升到50％左右。坏消息是，很难在ROA和ROE的公司效率指标中确定进展。相对较小的蛋糕，投资者所占份额更高。这使日本继续落后于全球同行。我们的乐观反映了我们的信念，即有劳动力市场可以解释日本相对较差的企业收益，以及可以克服这一问题的人口统计学原因。就业不足的正规工人的储备开始减少，并将在10年内消失。我们估计，该库大约占正式工人的14％，占总就业人数的9％。我们希望非核心子公司的过度吸收劳动的长尾巴也将消失：上市公司数（按合并子公司数）合并子公司数数量公司10岁以下10-4950-99100-299300或更多JPX-日经40040051157917724TSE第一部分1,9568828021559027TSE第二部分53946771100母亲们23922613000雅斯达克77369379100总3,5072,2699641549128注意。公司数量是根据最初以百分比生成的数据得出的。请参阅TSE上市公司《 2017年公司治理白皮书》资料来源：TSE，麦格理研究公司，2017年9月董事会革命导致更严格地使用现金流将加速这一过程。数据表明，内部正在以乌龟的速度进行改善。我们提出了三个关键问题。我们对进度的判断如下：1)年度股东大会表决：进展缓慢，可能会有更多进展2)围绕公司所有权发生敌对变化的更广泛框架：变化的小迹象3)独立董事人数：我们认为，在全球范围内，进展仍然令人印象深刻从为期12个月的战略角度来看，结构变化的步伐太慢，无法从全球因素中缓冲TOPIX。我们预计TOPIX将继续进行区间交易：我们的12个月目标价为1680，15.0倍的FY2每股收益（至2019年9月底的12个月）。我们认为，投资者应该关注那些具有较高净资产收益率的公司，左上方为灰色列。左侧也显示了我们最高信念的分析师电话。请参阅第7页了解重要的披露和分析师证明，或访问我们的网站www.macquarie.com/research/disclosures.分析师彼得·埃登·克拉克+81 3 3512 7850 peter.eadon-clarke@macquarie.com2017年9月14日麦格理资本证券（日本）有限公司与日本有关的宏观报告 日本减债马拉松美国与日本的关系亚洲工厂的2018-20年展望有关我们所有的全球预测，请参阅2017年8月15日《全球宏观展望：欧元区的经济周期》。可在线访问我们的全球预测请求注意：价格截至2017年9月13日资料来源：JPX（东京证券交易所），麦格理研究公司，2017年9月麦格理·马盖（Macquarie Marquee）的想法：我们最高信念的分析师呼吁股票报价记录C / P T / P％策略摘要：我们认为，日本股市正处于全球周期未推动正收益修正的时期。取而代之的是，我们认为我们处于股票拣选的环境中，并且根据历史经验，表现最佳的股票与较高的股本回报率相关联（链接的报告中所有表格的平均股本回报率为16.2％）。我们按主题展示高ROE公司：日本老龄化，国际化，创始人/企业家和大量现金日本1377OP3,2153,800 18.26302OP8741,000 14.46479OP1,8572,400 29.26503OP1,7061,925 12.87201OP1,1281,600 41.87974OP37,77055,000 45.68002OP732900 30.08035OP15,81019,850 25.6 麦格理研究日本宏观战略2017年9月14日2日本董事会我们提出了三个关键问题。我们对进度的判断如下：1)年度股东大会表决：进展缓慢，可能会有更多进展2)围绕公司所有权发生敌对变化的更广泛框架：变化的小迹象3)独立董事人数：我们认为，在全球范围内，进展仍然令人印象深刻东芝，富士胶片和高田等公司曾发生过一些备受瞩目的公司丑闻，这些丑闻再次呼吁对公司治理进行改革，尤其是对日本董事会的监督。 AGM投票变得更具区分性，图1。请注意，即使获得股东支持较少的公司，其支持率仍达到70％以上。图1高管任命的股东批准率，％问题公司部门20172016支持减少低股本回报率富士媒体控股广播7082神户制钢钢8187伊势丹三越控股百货商店8396日本展示电子元器件8398了索尼电子产品8896缺乏外部董事，提出了问题日产汽车机动车7594(*)关于公司独立性NEC电子设备8296持续防御收购卫材医药品7586不良股东回报基恩斯电子设备8093支持增加盈利改善的迹象川崎机船海运9757外部董事出席率更高软银集团（**）IT服务9793注意：自2017年7月8日《日经》报道以来，日本的公司治理受到了逾期未审查的审查。 （*）2015年股东大会结果。 （**）关于拟议任命外部董事长森重信的投票资料来源：日经新闻，麦格理研究公司，2017年9月《管理守则》于2017年5月进行了修订，现在要求机构投资者披露他们对每家公司和提议的投票方式和投票理由。更高的透明度预计将导致1）减少公司对敌意收购提议的保护，以及2）当总统/高级管理人员随后被任命为高级顾问时的更多理由。对于后者，人们越来越担心它们产生的影响主要公司决策（董事会的责任）而无需追究责任的能力。今年的一些公司，例如Nisshinbo和Hankyu Hanshin，已经取消了公司顾问系统。在前者以及围绕公司所有权发生敌对变化的更广泛框架下，《经合组织2017年公司治理概况》中的图2显示，日本的制度相对严格。图2事前或事后强制性收购规则资料来源：经合组织，麦格理研究公司，2017年9月 麦格理研究日本宏观战略2017年9月14日3经合组织评论如下：几乎所有司法管辖区都有关于收购要约的法规，但有些司法管辖区以自愿守则解决了这些问题（中国香港），而不是通过严格的法律，其他法规则规定了自愿收购出价，但不需要强制性出价（新西兰）。有41个司法管辖区引入了强制性收购竞标规则（图2）。这些管辖区中有五分之四采用事后方式，要求投标人在获得超过阈值的股份后（例如在控制权转移之后）发起收购要约。八个司法管辖区采取事前方法，要求要约人发起收购要约以超过阈值的收购要约强制性收购出价通常是由30-33％的所有权门槛触发的，该门槛通常会在计算中包括所有关联方。在两个具有事前框架的司法管辖区（日本和韩国），还规定在一定时期内从10个以上的股东那里获得5％的投票权，以此作为强制性收购要约的触发条件。就公司召开年度股东大会的时间窗口而言，日本也是一个离群值（它是最少10-14天的最短时间，图3），而且在召开股东特别大会之前的时间也很短（最长的时间为31-60天（图4）。后者在有争议的情况下很重要。图3召开年度股东大会之前的最短通知时间图4股东要求后召开会议的截止日期注意：（*）表示具有多个要求或建议的辖区。规则/法规包括上市规则资料来源：经合组织，麦格理研究公司，2017年9月资料来源：经合组织，麦格理研究公司，2017年9月外部董事人数有所增加。 《公司治理守则》建议至少两名外部董事。下一页的图5来自OECD公司治理手册，并将其放在全球范围内。此处提供了有关董事的最小和最大人数及其任期的跨境数据。日本严重落后于全球同行。关于独立董事，引用经合组织：“董事会由至少50％的独立董事组成的建议是最普遍的自愿性标准，而两到三名独立董事会成员通常要遵守法律规定。一些司法管辖区将董事会独立性要求与公司的所有权结构联系在一起。六个司法管辖区对至少某些公司的50％或以上的独立董事会成员具有约束力要求。要求大多数董事会成员独立以“遵从或解释”为基础的建议是更为普遍的。”包括CALPERS（加利福尼亚公共雇员退休系统）在内的一些领先的全球资产管理公司现在都在敦促独立董事占日本董事会的三分之一以上。 麦格理研究日本宏观战略2017年9月14日4日本的外部董事的独立性还有一个问号。正如国际空间站（ISS）所指出的那样，自2015年5月生效的日本《公司法》修订版更改了“局外人”的定义，使母公司的关联公司（例如母公司的高管和雇员）和某些亲戚不再具有局外人的资格。但是，曾与公司有实质性业务往来的实体或与之有关联的董事以及不再是母公司高管的董事将继续具有局外人资格图5（监事会）独立董事的最低人数或最低比例注意：（*）表示具有多个要求或建议的辖区。 “规则/规定”包括上市规则的要求。 “日本（A），（C）和（S）分别代表具有法定审计师模型，三个委员会模型以及审计和监督委员会模型的公司。 **韩国的要求适用于金融公司。 ***美国要求适用于没有控股多数的上市公司日本2014年对《公司法》进行了修订，引入了比通常的“遵守或解释”方法更为严格的披露要求，要求没有外部董事的公司在年度股东大会上解释任命人选“不适当”的原因，以及在年度报告和股东大会的代理材料中解释该原因。此外，日本于2015年推出了《公司治理守则》，建议公司在“遵守或解释”的基础上任命至少两名独立董事。资料来源：经合组织，麦格理研究公司，2017年9月 麦格理研究日本宏观战略2017年9月14日5日本混合多板选项的复杂性如图5所示，日本公司具有与董事会结构相关的“混合多重选择”。在日本，关于公司治理进展的许多评论似乎都因图3中可用的三种不同董事会结构的复杂性而迷失了。这就是我们关注以下三个关键问题的原因之一：1)年度股东大会投票2)围绕公司所有权发生敌对变化的更广泛框架3)独立董事人数图7显示了日本不同板结构的分布。传统的“有法定审计师的公司”模式，通常被称为“ Kansayaku（审计师）委员会”（A），仍然占主导地位。图6日本的三种不同的板结构注意：日本于2014年修订了《公司法》，引入了一种新型的董事会结构–设有审计和监督委员会的公司–除了规定由法定审计师组成的董事会和由三个委员会组成的公司的模式在日本，对于具有三个委员会模型的公司和具有审计与监督委员会模型的公司，必须建立董事会级别的审计委员会，在这两种情况下，大多数成员应为外部董事。只有采用三委员会模式的公司才必须建立提名和薪酬委员会，在这种情况下，大多数成员应为外部董事。 《公司治理准则》指出，“在采用最适合公司特定特征的最适当的组织结构（根据《公司法》规定时，公司应在必要时采用可选方法，以进一步增强治理职能。”资料来源：经合组织，麦格理研究公司，2017年9月图7按合并子公司数划分的上市公司数Kansayaku（审计师）董事会（A）三个委员会（C）监督委员会（S）数%的总数%的总数%的总JPX-日经40040031979.8307.55112.8TSE第一部分1,956154979.2613.134617.7TSE第二部分53942077.920.411721.7母亲们23920786.620.83012.6雅斯达克77362480.750.614418.6总3,5072,79979.8702.063818.2注意。公司数量是根据最初以百分比生成的数据得出的。请参阅2017年TSE上市公司《公司治理白皮书》资料来源：TSE，麦格理研究公司，2017年9月 麦格理研究日本宏观战略2017年9月14日603/17财年战略日本的传统：我们认为，在经合组织成员国进入低谷和出现曲折后的一年，“周期性价值”名称将带来机遇。后者最后一次发生在2016年2月至3月。在其他时候，我们认为日本是一个选股市场，投资者需要关注高ROE的公司。继FY3 / 14-16期间强劲的周期性复苏而非周期性回落之后，我们的FY3 / 17-20E TOPIX EPS平均每年增长4％。我们的FY3 / 18-20E TOPIX每股收益分别为103、109和115：共识性FY3 / 18和FY3 / 19盈利修订自去年末开始转为正数，但进展非常缓慢。我们认为共识已经开始将其趋势预测从每年10％左右下调。达到我们每年6％的较低趋势预测图8 TOPIX EPS共识修订被拒绝116.8106.793.491.188