A股策略周报：中国即HALO，实物即方舟

“HALO”概念的背后：对AI的冷静认知本周英伟达业绩超预期但股价大幅下行，去年11月以来EPS与股价走势的背离仍在延续，指向市场对于AI颠覆的担 忧仍在持续。这一现象的原因可能和2022年国内新能源相关资产的走弱相似性：彼时国内新能源资本开支仍在上升且景气度较高，但A股整体ROE进一步走低，企业转型新能源增多，供给格局的恶化担忧让资本市场不再定价新能源相关资产景气，转而定价产业矛盾激化的稳定能源资产（煤炭、火电）。类似的情况正在美国出现，科技巨头资本开支仍在提升但中小企业盈利能力持续恶化，AI并没有带来下游收入的提升，更多是大型企业的降本和切蛋糕的行为，这就无法像科网泡沫时期由于应用的收入增长以支撑市场对于全产业链进行成长定价，但企业本身的资本开支会持续。投资者的关注点一方面转向AI拉动的基础设施和资源品领域；一方面开始担忧AI对于整个高附加值+轻资产行业的负面影响，同时随着“HALO”概念的提出，不易被AI取代的领域也成为了担忧下的避风港。今年以来美股重资产组合表现显著强于轻资产组合，同时美股中能源、材料、工业、公用事业板块在25Q4有明显超预期表现。在上述行业中，如果需求端还有AI受益的资产自然更具弹性。HALO，中国资产 相比于美股，A股营收分布集中于采矿业、制造业等不易被AI取代的行业；从行业中性的视角来看，大多数行业中A股上市公司有形资产占总资产比重往往高于同行业的美股上市公司。中国企业在对抗AI颠覆潜在冲击的能力相对更强。从全社会各部门增加值的角度来看，中国的制造业增加值占比、材料相关行业增加值占比同样高于其他主要发达经济体。全球投资者可能会发现，自己苦苦寻找的不被颠覆的HALO资产，将广泛分布于中国市场中，中国资产的产能价值将具有不可替代性，我们去年以来一直强调的“生产力即是财富”将逐步照进现实，中国制造业资产重估已经开始，资金回流+内需修复同样在途。海外政府层面对资源品的关注度提升 美国金库计划、津巴布韦暂停锂矿出口表明海外政府对战略资源品的关注度持续提升。尽管以铜为代表的美国库存上 升较快，但是从历史来看，库存/年消耗占比仍有空间，特别考虑到AI+制造复苏本身将加大这一比值的分母。值得关注的特征有三：一是需求端来看，以美国为代表的政府层面储备需求上升；二是供给端来看，由于资源国对这些关键矿产供给端的控制比例比较高，当资源国开始采取一些提高税率、出口管制等政策时，更容易对供给端产生扰动并带来价格的上涨；三是资源国更希望以资源谋求发展，向下游延长产业链，在“人口红利”和“资源禀赋”的长期优势下，叠加降息周期，或将有望吸引资金加速布局新兴市场，这将有利于国内资本品出口出海活动。中东局势反覆，年末油价若升至90美元方能扭转美国通胀下行趋势 美以对伊朗发动袭击后，短期内油价波动是大概率事件，油价对美国通胀的影响值得关注。过去3年中油价变化对美 国CPI的边际影响减弱，原因在于服务业通胀使得能源相关分项权重的下降、能源转型下能源分项读数油价变化的弹性下降、以及AI对就业活动的压制下美国上游价格向下游传导可能更为困难。我们的测算表明：单月油价上涨1%对美国CPI同比增速的边际影响约为0.14%。如果年末油价升至90美元/桶附近，年内美国CPI同比方有较高概率转为上行，这意味着降息周期与制造业周期在此前受到的干扰仍然较小。中国即HALO，实物即方舟 我们长期呼吁市场重视的实物资产如今正在以各种催化，进入全球投资者的视野。当下世界面对科技挑战产业秩序， 地区冲突挑战全球化秩序，在秩序繁荣期被遗忘的实物资产将具有系统重要性，而中国资产在全球最接近实物生产属性，重估同样在途。推荐：一是不易被AI取代、同时受益于AI发展与海外政府对资源品关注度提升的铜、铝、锡、原油及油运、稀土、金；二是具备全球比较优势且周期底部确认的中国设备出口链——电网设备、储能、工程机械、晶圆制造，以及国内制造业底部反转品种——石油化工、印染、煤化工、农药、聚氨酯、钛白粉等；三是抓住资金回流+缩表压力缓解+人员入境趋势的消费回升通道——航空、免税、酒店、食品饮料；四是受益于资本市场扩容与长期资产端回报率见底的非银金融。风险提示 国内经济修复不及预期：如果后续国内经济数据超预期走弱，那么可能会对长期盈利趋势的改善造成影响。海外经济大幅下行：如果海外经济超预期下行，那么全球制造业共振修复可能会暂停，实物资产需求也会放缓。 内容目录 海外市场：AI颠覆的担忧与AI之外的机会.........................................................4对AI颠覆的担忧仍在持续....................................................................4AI之外的机会正在出现......................................................................5AI颠覆的担忧下，中国资产更具韧性..............................................................7海外政府层面对资源品关注度提升.................................................................9中东局势反复，年末油价若升至90美元才将扭转美国通胀下行趋势...................................11AI颠覆担忧下的应对之策.......................................................................13风险提示......................................................................................13 图表目录 图表1：25Q4英伟达季报EPS超预期5%以上，但季报公布后3个交易日的跌幅为过去三年最大............4图表2：2025年四季度以来，英伟达EPS与股价走势出现背离........................................4图表3：美国企业AI采纳率仍在持续提升.........................................................4图表4：当前市场对科技大厂2026年资本开支的一致预期约为6700亿美元，维持60%以上增速...........4图表5：2022年国内新能源资本开支仍在增长，但市场整体ROE在持续下行............................5图表6：美国企业盈利向少数大企业集中的现象当前仍在持续........................................5图表7：科网时期美股互联网设备商资本开支快速扩张..............................................5图表8：“互联网+实体”的经营方式推动亚马逊营收增速快速提升...................................5图表9：过去3个月以来，美股当中固定资产占比较高的组合明显跑赢轻资产组合.......................6图表10：美股中不易被AI取代的行业包括公用事业、石油石化、煤炭、有色等行业.....................6图表11：25Q4美股公用事业、能源、工业、材料行业的业绩超预期幅度较大...........................6图表12：25Q4美股工业行业上市公司资本开支增速上升，公用事业行业上市公司资本开支保持较高增速...7图表13：具体来看，25Q4美股上市公司中，电气设备、交通运输、耐用品消费等细分行业资本开支增速较快7图表14：以铜为代表的有色金属行业受益于AI发展，数据中心建设是其需求的重要来源.................7图表15：电力行业同样受益于AI发展，数据中心的建设将拉动对电力的需求..........................7图表16：从营收的行业分布来看，采矿业、制造业营收占A股总营收比重较高.........................8图表17：行业中性视角下，A股上市公司有形资产占比往往高于同行业美股上市公司....................8图表18：全社会视角下，中国制造业、材料相关行业增加值占比相较于其他主要经济体明显更高..........9图表19：美国、欧盟和日本的关键矿产清单比较...................................................9图表20：2025年以来以铜为代表的关键矿产资源大幅流向美国.......................................9图表21：当前美国铜库存占消耗量比重约30%，相比于历史水平仍有提升空间.........................10 图表22：资源国所掌握的关键矿产资源在全球占据较高的比重......................................10图表23：新兴市场国家在多种关键金属上的集中度较高............................................10图表24：当前资源民族主义政策与历史进行对比..................................................11图表25：相比2022年，美国CPI分项中能源相关的私人交通、家用能源分项权重下降..................12图表26：近年来，美国CPI能源相关主要分项读数与油价相关性持续走弱.............................12图表27：2025Q4以来美国CPI同比增速持续回落，而美国PPI同比增速基本走平......................12图表28：当前状况下，单月油价上涨1%对美国CPI同比增速的影响约为0.14%.........................12 海外市场：AI颠覆的担忧与AI之外的机会 对AI颠覆的担忧仍在持续 本周英伟达发布了2025年（2026财年）四季报，尽管EPS超出市场一致预期5.5%的情况下，但英伟达股票价格反而在三个交易日内下跌超过8%。虽然英伟达公布业绩超预期而股价下行的情况虽不鲜见，但本次市场的反应却显著低于历史平均水平，为过去三年中最大的跌幅。此外，自去年11月以来英伟达股价走势与EPS的变化出现背离，远期EPS持续上行但股价反而边际走弱；而在此之前，英伟达股价在较长时期内存在股价向远期EPS回归的特征。从基本面的角度来看，在过去的一个季度AI行业并未出现显著恶化的迹象：美国企业AI采用率持续上升，特别是大型企业的AI采用率已接近35%，为历史最高值；同时美国科技巨头资本开支尚未出现放缓的迹象，数据中心相关活动的业绩指引持续提升，当前市场对亚马逊、谷歌、微软、Meta、甲骨文五家公司2026年全年资本开支的一致预期为6700亿美元，隐含资本开支同比增速在60%以上。 来源：wind，Bloomberg，国金证券研究所 来源：wind，Bloomberg，国金证券研究所 来源：Bloomberg，国金证券研究所 来源：Bloomberg，国金证券研究所 实际上，本周英伟达的下跌以及最近3个月股票价格与基本面的背离，其原因可能和2022年国内新能源相关资产的走弱存在一些相似性。2022年，尽管新能源相关行业资本开支仍然在持续上升，但市场整体的基本面持续走弱，全部A股ROE进一步走低；在终端需求支撑较差的情况下，市场对于新能源相关企业资本开支及盈利的可持续性的担忧逐步上升，电新相关资产价格也在2022年出