华润饮料：纯净水龙头静待复苏，中长期看饮料放量&净利率提升

华润饮料：纯净水龙头静待复苏，中长期看饮料放量&净利率提升 证券分析师:郭梦婕分析师登记编号:S1190523080002 报告摘要 纯净水行业龙头，立足华南迈向全国，饮料业务加速布局。华润饮料起步于华南，历经40多年发展已成为国内第二大包装水企业，市场份额达18.4%。2021-2024年公司营业收入从113.40增长至135.21亿元，CAGR达6.04%，净利润从8.58增长至16.61亿元，CAGR达24.63%，毛利率提升&销售费用率下行带动利润弹性凸显。公司收入结构以包装饮用水为主，2025H1占比84.6%，近几年公司饮料业务加速布局增长亮眼，占比从2021年的4.6%提升至2025H1的15.4%。 包装水行业需求稳健，品牌&渠道基础扎实，全国化空间广阔。根据欧睿数据显示，中国包装水市场规模由2010年的509亿元提升至2024年的2199亿元，CAGR达到11.02%，健康、安全、即时饮水需求推动饮用水包装化率提升。对标海外，2023年国内包装化率约为美国的1/4，未来成长空间广阔。包装饮用水具有高标准化和同质化特点致市场高度集中，2024年以来行业竞争加剧，多家企业先后发起价格战，短期格局有所扰动，农夫份额先降后逐步回升，娃哈哈持续抢夺份额，华润份额略有下降。公司深耕包装水行业多年，已培育超百亿规模的大单品，坚持体育运动营销战略，聚焦运动核心人群，打造“怡宝”标杆品牌。销售网络庞大且基础扎实，公司在全国共拥有超过1000家经销商，近300万家终端网点，销售人员创收能力较强，处于行业中上等水平。公司起家华南稳居头部份额过半，东部和西南市场为后起之秀，2024年前四个月南部/东部/西南市场占比为30%/29%/15%，逐步发力北方市场，全国化大有可为。 第二曲线饮料成长潜力充足。公司近年来布局第二曲线饮料业务，不断丰富健康产品矩阵和推陈出新，先后推出草本植物饮料、无糖茶、运动饮料和咖啡等品类，2024年公司饮料收入达13.97亿元，2021-2024年CAGR为38.8%。渠道端，公司积极加大对于终端零售网点的抢夺和支持，同时加大冰柜投放，未来中长期有望实现百万冰柜目标。华润饮料的水单点产出表现较优，和龙头接近，但饮料单点仅为水的13%。伴随产品矩阵逐步丰富后，公司逐步加强饮料渠道覆盖和冰柜投放，未来饮料成长潜力充足。 自产比例提升+饮料业务放量抬升毛利率，规模效应提升+运营提效助力费用率优化，净利率中枢有望上移。2025H1公司净利率 （13.26%）显著低于农夫山泉（29.75%）和东鹏饮料（22.12%），主要原因为公司自产比例低以及营销费用占比过高。未来通过自产比例提升+饮料放量拉动毛利率抬升，并且伴随规模效应提升+运营提效，助力销售费用率优化，未来公司净利率中枢有望上移。投 资 建 议 ：预 计 公 司2025-2027年 营 业 收 入 分 别 为114.7/122.4/131.2亿 元，同 比 增 长-15%/+7%/+7%，归 母 净 利 润 分 别 为12.8/14.1/15.5亿元，同比增长-22%/+11%/+10%，对应PE为20X/18X/16X，给予增持评级。 风险提示:食品安全风险、行业竞争加剧风险。 A g e n d a 1、纯净水行业龙头，立足华南迈向全国 1.1华润饮料：包装水龙二企业，立足广东迈向全国◼包装水龙二企业，立足广东迈向全国。华润饮料是国内最早专业化生产包装饮用水企业之一，历经40多年发展已成 为国内第二大包装水企业，市场份额达18.4%。其发展历程可以分为以下几个阶段： •品牌创立，主业确立，股权变革期（1984-2000年）:前身龙环饮料于1984年成立于深圳，原先核心产品为刺梨汁碳酸饮料，1990年推出怡宝纯净水。1991年龙环将51%股权出售给万科，随即剥离碳酸饮料聚焦纯净水。随包装水赛道竞争加剧，1996年万科出售饮料业务，怡宝被华润创业以1000万元收购，后更名为怡宝食品饮料（深圳）有限公司。 •换新包装深耕渠道，占据广东大本营市场（2001-2007年）：确保2001年起公司推出小绿瓶包装延用至今，2004年厦门务虚会明确战略定位，提出以广东为核心市场的“小市场，大占有”营销战略，开启全员铺市、持续巷战的渠道精耕细作，2007年公司在广东占据半壁江山,销量突破百万吨，进入国内饮用水行业第一阵营。 •顺利实行全国化扩张，合作日本麒麟初入饮料市场（2008-2016年）：2008年提出“西进、北伐、东扩”迈向全国化，2008年华润怡宝5年收入CAGR40.2%、经营利润CAGR 53.4%。2009年前瞻性推出了4.5升包装饮用水，2010-2015年十二五期间伴随全国化扩张销售额顺利突破100亿。2011年通过与日本麒麟合作进入饮料赛道推出咖啡、奶茶等产品，2013年起公司长期联合马拉松、国家队等开展体育营销活动，强化品牌形象。 •包装水稳扎稳打，迈进饮料多元化扩张阶段（2017年-至今）：全国化顺利扩张后公司开始增建产能，以稳固生产经营能力、提升经营效率并匹配市场需求。2017年成立软饮事业部积极布局饮料第二曲线，之后通过自研陆续推出了“至本清润”、“佐味茶事”等草本茶和无糖茶，以及“假日系列”、“蜜水系列”果汁系列产品。图表1：公司发展历史 资料来源：招股说明书，太平洋证券研究院整理 1.1股权结构：背靠华润集团，股权结构集中 ◼公司股权结构集中，背靠华润集团。公司第一大股东为华润集团，2024年11月14日华润集团持股50%，PlateauConsumerFundL.P.（普拓投资）持股33.6%，前两大股东合计持股83.4%。华润集团是涵盖大消费、能源、大健康、城市建设运营、金融和科技的大型央企，旗下共有17家上市公司，消费板块涉足啤酒、白酒、调味品、饮料等，2023年位列《财富》世界五百强排名第74位。华润通过收并购和参股等方式曾资源整合多家公司，收并购和投后管理改革经验丰富。 资料来源：招股说明书，iFind，太平洋研究院整理 1.1核心管理层：管理层迎新，核心高管均为华润背景 ◼管理层迎新，核心管理团队均为华润背景。2026年1月14日华润饮料原董事会主席张伟通因工作需要卸任执行董事、董事会主席以及提名委员会主席，由高立接任董事会主席，以及执行董事及总裁李树清接任授权代表。高立在华润集团任职10年，先后就职于华润创业、华润饮料、华润电力、华润（集团），2025年1月-2026年1月担任华润集团财务部总经理。总裁李树清于1994年加入华润，从业务员基层起步，曾担任华润五丰、华润医药副总经理。副总裁王成伟分管法律部、数字化部和战略管理部，于饮料行业拥有15年经验，2009年加入本集团。副总裁吴霞为集团首席财务官，副总裁杨楠负责生产中心，曾在中粮任职超过20年，2014年加入担任供应链总监后续担任副总裁，在快消品行业拥有30多年丰富经验。 1.2业绩情况：2021-2024年收入增速趋稳，2025H1表现略有承压 ➢2021-2024年 收 入 稳 健 增 长，2025H1表 现 略 有 承 压。2021-2024年 公 司 营 业 收 入 分 别 为113.40/126.23/135.15/135.21亿元，CAGR为6.04%；净利润分别为8.58/9.89/13.31/16.61亿元，CAGR达24.63%。净利润增速显著快于收入增长，反映公司在规模扩张的同时盈利能力持续改善。2025H1公司营业收入达62.06亿元，同比下滑18.5%，净利润8.23亿元，同比下滑28.6%，外部竞争加剧&公司内部主动进行渠道调整导致包装水主业量价承压。 资料来源：iFind，公司公告，太平洋证券研究所整理 1.3业绩情况：包装水主业稳健增长，多元化布局成效显著 ➢公司收入结构仍以包装水为主，饮料业务增速亮眼。2021-2024年公司包装饮用水收入由108.18亿元提升至121.24亿元，占总收入比例始终维持在85%以上，构成公司的业绩核心。同期饮料收入由5.22亿元增至13.97亿元，占比由约4.6%提升至约10.3%。2025H1饮料收入占比进一步抬升至约15.4%。2021-2024年包装水/饮料收入CAGR分别为3.87%和38.84%，饮料业务加快布局，增速表现亮眼。 资料来源：Choice，公司公告，太平洋证券研究所整理 1.4业绩情况：毛利率保持稳定，规模效应助力净利率提升 ➢毛利率表现稳定，销售净利率逐步提升。华润饮料毛利率稳定在45%左右，2022年受下游需求端及物流服务影响，整体毛利率微降，2022-2024年毛利率逐年持续提升，从41.66%提升至47.31%。2021年以来受益于规模效应释放&自产比例提高&销售费用率下行，净利率逐年提高，2021-2024年净利率分别为7.57%/7.83%/9.85%/12.28%，2025年H1净利率提升至13.26%，盈利能力持续改善。 资料来源：iFind，公司招股说明书，公司公告，太平洋证券研究所整理 2、包装水需求稳健，渠道&品牌基础深厚 2.1包装水：拥有长生命周期的品质升级行业，对标海外渗透率提升空间大 ◼包装水具备长生命周期品类特点，健康、安全、即时饮水需求推动饮用水包装化率提升，中国包装水增速领先软饮料行业整体。饮用水包装化率的提升伴随着人口规模增长、城镇化率提升以及居民生活水平的不断升级，场景上来看，一方面家用滤水系统购买成本、后续清洁卫生程度均不及包装水，另一方面居民对体育运动及健身锻炼需求不断增加，而中国移动加水站通常设立在机场、高铁等公共服务区。包装水既可满足家庭健康补水需求，也可满足户外便捷、即时解渴需求。包装水无口味迭代需求，相比其他软饮料品类需求更刚性、高频，因此是中国软饮料的第一大子行业。对标海外包装水比例比较高的美国、日本，包装水基本都是本国规模排名前三，且近10年仍有快于行业增速增长的核心板块。根据欧睿数据显示，中国包装水市场规模由2010年的509亿元提升至2024年的2199亿元，CAGR达到11.02%，预计2025年中国包装水市场规模达到约2242.31亿元，同比增长3%。 ◼中国饮用水包装化率远低于海外发达市场，增量空间广阔。据华润饮料招股书统计，2023年中国的饮用水包装化率为14.4%，远低于发达市场美国的59.7%，以及中国香港的22.7%，未来随饮水安全意识增强，家庭以及户外消费场景渗透率进一步提升，灼识咨询预测2028年中国饮用水包装比例将达到约18.9%，分别达到2023年中国香港、美国的85%/30%，增量空间广阔。 资料来源：招股说明书，欧睿，中泰证券研究院，太平洋证券研究院整理 2.2包装水：纯净水占据主流，家庭及餐饮用中大规格包装水成长最快 ◼纯净水是包装水行业中占比最大、成长速度最快的子品类。按照相关国家标准，包装水分为三大品类，包括饮用纯净水（来源于为地表、地下或公共供水系统）、天然矿泉水、其他饮用水，其他饮用水主要包括天然水、天然泉水。根据马上赢数据，纯净水占比最大，其次是天然水，第三为矿泉水。2024年1月-2025年10月纯净水占比从35%提升至50%左右，近两年成长速度最快，天然水同期从40%下降至25%，矿泉水占比相对稳定，一直保持在15%左右。对标海外来看，据灼识咨询统计，过去10年间美国包装水市场约1/2零售额来自纯净水，且大多全球包装水龙头将纯净水视为核心产品，纯净水相比其他包装水品类拥有产能约束小、可快速批量生产以及物流成本较低等优势，预计未来纯净水仍将是我国最大的包装水细分市场。 ◼即饮场景的小规格包装水为主流规格产品，随包装水饮用场景向家庭、餐饮拓展，中大规格包装水成为成长速度最快的细分规格。分规格来看，中国包装水可分为4种不同规格：2L以下、2-8L、8-15L和15-19L。包装水行业以小规格包装为主导，2L以下规格产品占比为43%。2-8L规格产品占比38%，增长较快，以家庭饮用水和泡茶为主要场景。大