春节消费观察：景气度符合预期，品类分化持续

景气度符合预期，品类分化持续 贺赛一, CFA(852) 3916 1739hesaiyi@cmbi.com.hk 马年春节期间，在为期九天的超长假期及节前九部委联合政策推动下，消费市场得到一定提振。我们认为，整体趋势符合预期，结构上延续了物质消费与服务消费分化、以“悦己”为代表的情绪型消费更具韧性等特征。从我们跟踪的重点板块来看：1）旅游：整体旅游消费增长具备韧性且符合市场预期，“长途游”和“家庭化”是关键词；2）线下消费：全国重点零售和餐饮企业日均销售额及重点步行街（商圈）营业额增速环比及同比均有所提振；3）线上消费：由于品牌在春节期间的营销投放力度显著弱于618、双11等大型电商促销节点，整体销售表现相对平淡。 陶冶, CFA(852) 3850 5226franktao@cmbi.com.hk 张苗(852) 3761 8910zhangmiao@cmbi.com.hk 陆文韬, CFAluwentao@cmbi.com.hk 旅游出行：增长具备韧性符合市场预期，“长途游”和“家庭化”是关键词。据国家文旅部，春节假期（2026年2月15日-2026年2月23日）全国国内出游5.96亿人次，出游总花费8034.83亿元，折合日均出游人次/日 均旅 游花 费 分 别 同 比 增 长5.7%/5.5%（2025年 春 节 日 均 ：+5.7/7.0%）。马蜂窝数据显示，截至2月22日（农历正月初六），春节期间5天及以上长线出游订单占比达59.6%，人均出游天数6.4天，同比增长0.5天。飞猪平台显示春节假期内国内游订单量同比增长80%，人均预订金额同比提升约10%。国际长线游方面，国家移民管理局数据显示，春节假期全国边检机关累计查验出入境人员日均同比增长10.1%。“家庭化”方面，马蜂窝数据显示，家庭亲子客群占其平台订单比例为68%，其中"三代同游"占比34%，成为春节出游的核心客群。据美团数据，春节期间亲子票预订量同比增长76%，到访多个城市的家庭人群同比增长50%。 线下消费：增速环比及同比均有所提振。据商务部数据，春节期间全国重点零售和餐饮企业日均销售额较2025年同期增长5.7%，较去年春节假期增速加快1.6个百分点，较2025年国庆假期的同增2.7%亦有加速；78个重点步行街（商圈）的客流量和营业额同比分别增长6.7%和7.5%（2025年国庆假期：同比+8.8/6.0%），营业额增速环比国庆假期有所加速。 线上消费：品牌营销投放力度显著弱于618和双11，故销售表现平淡。1）美妆护肤：根据蝉妈妈数据，2026年春节假期期间，重点品牌在抖音平台的合计销售额区间从去年的2.12亿-3.48亿元上升至今年的2.50亿-3.78亿元，同比增速约为12.0%（图2）；若以区间中位数计算日均销售额，同比-0.4%，基本持平。相较618和双11，春节假期为美护品牌的动销淡季，各品牌表现分化显著。毛戈平：销售额同比增114.3%主要受益于其品类扩张策略以及在抖音平台的低基数效应；珀莱雅：销售额同比增58.6%，受益于主品牌珀莱雅、OR及原色波塔的强劲表现；林清轩：同比增42.7%或得益于积极的营销动作；贝泰妮：销售额同比增约7.7%；上美股份：销售额同比增6.4%，得益于主品牌韩束的稳健市场表现，以及子品牌安敏优、一页等的强劲贡献。各品牌的变现分化进一步印证了构建差异化、多品牌矩阵以捕捉细分市场机会的有效性。巨子生物：销售额同比-56.8%，或由于此前舆论影响尚未完全消退，以及公司在动销淡季对营销推广节奏进行了主动把控。2）黄金珠宝：受品牌营销重心向线下倾斜及去年同期高基数影响，整体销售表现相对偏弱。根据蝉妈妈平台监测，重点品牌总销售额区间从2025年春节假期的2.85亿-3.90亿元，下降至2026年的2.60亿-3.09亿元，同比-8.5%，日均口径同比-25.1%（图4），主要 由于2025年同期金价上涨预期强烈、终端消费情绪高涨的背景下形成了较高的销售基数；同时进入2026年，地缘政治等因素导致金价在高位剧烈波动，抑制了终端消费意愿。特别是1月底金价自高位回调，引发了阶段性的市场恐慌情绪，进一步削弱了消费者对黄金等高价值奢侈品的购买力。从品牌层面看分化显著：在2025年春节黄金消费热潮中，趋势蔓延至下沉市场而受益显著的大众化品牌，如潮宏基、周六福、中国黄金等，在2026年均出现明显下滑，同比增速分别为-72.0%、-53.3%和-12.5%。相比之下，周生生、六福珠宝、周大福、周大生等品牌在相对正常的基数上，则实现了较好的增长，同比增速分别为100.0%、66.7%、66.7%和14.3%。 投资建议：我们持续看好服务型消费及情绪消费中的外在形象提升及悦己主题。旅行方面建议关注携程（TCOM US）和同程（780 HK）等；美护方面建议关注品类矩阵布局优于同业的颖通控股（6883 HK）等。 免责声明及披露 分析员声明 负责撰写本报告的全部或部分内容之分析员，就本报告所提及的证券及其发行人做出以下声明：（1）发表于本报告的观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券及其发行人的观点；（2）他们的薪酬在过往、现在和将来与发表在报告上的观点并无直接或间接关系。 此外，分析员确认，无论是他们本人还是他们的关联人士（按香港证券及期货事务监察委员会操作守则的相关定义）（1）并没有在发表研究报告30日前处置或买卖该等证券；（2）不会在发表报告3个工作日内处置或买卖本报告中提及的该等证券；（3）没有在有关香港上市公司内任职高级人员；（4）并没有持有有关证券的任何权益。 招银国际环球市场投资评级 买入:股价于未来12个月的潜在涨幅超过15%持有:股价于未来12个月的潜在变幅在-10%至+15%之间卖出:股价于未来12个月的潜在跌幅超过10%未评级:招银国际证券并未给予投资评级 招银国际环球市场行业投资评级 优于大市:行业股价于未来12个月预期表现跑赢大市指标同步大市:行业股价于未来12个月预期表现与大市指标相若落后大市:行业股价于未来12个月预期表现跑输大市指标 招银国际环球市场有限公司(“招银国际环球市场”)为招银国际金融有限公司之全资附属公司(招银国际金融有限公司为招商银行之全资附属公司) 重要披露 本报告内所提及的任何投资都可能涉及相当大的风险。报告所载数据可能不适合所有投资者。招银国际环球市场不提供任何针对个人的投资建议。本报告没有把任何人的投资目标、财务状况和特殊需求考虑进去。而过去的表现亦不代表未来的表现，实际情况可能和报告中所载的大不相同。本报告中所提及的投资价值或回报存在不确定性及难以保证，并可能会受目标资产表现以及其他市场因素影响。招银国际环球市场建议投资者应该独立评估投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问以便作出投资决定。 本报告包含的任何信息由招银国际环球市场编写，仅为本公司及其关联机构的特定客户和其他专业人士提供的参考数据。报告中的信息或所表达的意见皆不可作为或被视为证券出售要约或证券买卖的邀请，亦不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议，本公司及其雇员不就报告中的内容对最终操作建议作出任何担保。我们不对因依赖本报告所载资料采取任何行动而引致之任何直接或间接的错误、疏忽、违约、不谨慎或各类损失或损害承担任何的法律责任。任何使用本报告信息所作的投资决定完全由投资者自己承担风险。 本报告基于我们认为可靠且已经公开的信息，我们力求但不担保这些信息的准确性、有效性和完整性。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整，且不承诺作出任何相关变更的通知。本公司可发布其它与本报告所载资料及/或结论不一致的报告。这些报告均反映报告编写时不同的假设、观点及分析方法。客户应该小心注意本报告中所提及的前瞻性预测和实际情况可能有显着区别，唯我们已合理、谨慎地确保预测所用的假设基础是公平、合理。招银国际环球市场可能采取与报告中建议及/或观点不一致的立场或投资决定。 本公司或其附属关联机构可能持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并不时自行及/或代表其客户进行交易或持有该等证券的权益，还可能与这些公司具有其他投资银行相关业务联系。因此，投资者应注意本报告可能存在的客观性及利益冲突的情况，本公司将不会承担任何责任。本报告版权仅为本公司所有，任何机构或个人于未经本公司书面授权的情况下，不得以任何形式翻版、复制、转售、转发及或向特定读者以外的人士传阅，否则有可能触犯相关证券法规。如需索取更多有关证券的信息，请与我们联络。 对于接收此份报告的英国投资者 本报告仅提供给符合(I)不时修订之英国2000年金融服务及市场法令2005年(金融推广)令(“金融服务令”)第19(5)条之人士及(II)属金融服务令第49(2) (a)至(d)条(高净值公司或非公司社团等)之机构人士，未经招银国际环球市场书面授权不得提供给其他任何人。 对于接收此份报告的美国投资者 招银国际环球市场不是在美国的注册经纪交易商。因此，招银国际环球市场不受美国就有关研究报告准备和研究分析员独立性的规则的约束。负责撰写本报告的全部或部分内容之分析员，未在美国金融业监管局（“FINRA”）注册或获得研究分析师的资格。分析员不受旨在确保分析师不受可能影响研究报告可靠性的潜在利益冲突的相关FINRA规则的限制。本报告仅提供给美国1934年证券交易法(经修订)规则15a-6定义的“主要机构投资者”，不得提供给其他任何个人。接收本报告之行为即表明同意接受协议不得将本报告分发或提供给任何其他人。接收本报告的美国收件人如想根据本报告中提供的信息进行任何买卖证券交易，都应仅通过美国注册的经纪交易商来进行交易。 对于在新加坡的收件人 本报告由CMBI (Singapore) Pte. Limited（CMBISG）（公司注册号201731928D）在新加坡分发。CMBISG是在《财务顾问法案》（新加坡法例第110章）下所界定，并由新加坡金融管理局监管的豁免财务顾问公司。CMBISG可根据《财务顾问条例》第32C条下的安排分发其各自的外国实体，附属机构或其他外国研究机构篇制的报告。如果报告在新加坡分发给非《证券与期货法案》（新加坡法例第289章）所定义的认可投资者，专家投资者或机构投资者，则CMBISG仅会在法律要求的范围内对这些人士就报告内容承担法律责任。新加坡的收件人应致电（+65 6350 4400）联系CMBISG，以了解由本报告引起或与之相关的事宜。