非标篇：信用风险年度回顾与展望

非标篇 自2019年起，非标风险事件逐步成为金融市场关注的焦点，其暴露规模在2019-2023年间持续高位运行，并于2023年达到历史顶峰。2024年以来，随着化债政策的深入推进，非标风险呈现边际缓解态势，2025年全年违约事件创2019年以来新低。这一变化主要得益于化债资金的落地、银行对非标债务的置换，短期流动性压力得到一定缓解。 但需要正视的是，2025年非标风险的缓释并非呈现全面、均等的特征，而是伴随显著的结构性分化，局部区域与行业的风险仍存反复，非标信用风险的化解与出清仍任重道远：贵州、山东等历史高风险省份虽有所收敛但存量仍较多，同时陕西、云南等地仍新增较多风险事件。非标债务在整体债务偿付顺序中仍处于劣后地位，叠加部分区域经济基本面恢复缓慢，弱区域城投平台的存量债务接续难度依旧居高不下。局部反复表明风险化解仍需更多的时间，非标风险向债券等优先债务传染的潜在可能仍需重视。房地产行业的风险化解则高度依赖销售回款，若市场销售未能根本改善，除非获得实控人强力支持，否则债务风险难以彻底消弭。此外，产业控股、多元金融、建筑施工等行业的违约事件频发，凸显非标风险已蔓延至更广泛的领域，在经济未全面复苏的背景下，尾部风险仍需警惕。 目录 1.1按非标类型划分.......................................................21.2按区域划分...........................................................31.3按行业划分...........................................................4 二、城投非标风险事件分析.....................................................6 2.1按省份划分...........................................................62.2按城投层级划分.......................................................72.3按地级市（含地级市内开发区）划分.....................................72.4按区县级划分.........................................................82.5多次发生非标违约的发债城投...........................................92.6首次发生非标违约的发债城投..........................................10 三、2025年非标风险事件特征分析.............................................11 四、总结....................................................................16 一、非标违约总体情况 从我们近几年来不完全统计的所有非标风险事件（含已违约与风险提示）来看，2018-2025年累计已发生7,219频次非标风险事件，非标风险自2019年开始大幅暴露，在2019-2023年每年保持1,000次以上风险事件，其中“已违约事件”在2023年达到顶峰978次，2024年开始大幅减少，2025年较上年减少544次至165次，创2019年以来新低，2025年非标风险显著缓释。从不同融资方式下的风险事件变化来看，信托计划一直为非标中重要的融资类型，从2019年的319次事件增加至2023年的570次后，2024年开始大幅减少，2025年同比减少205次至210次。此外，定向融资发生频次在2023年以来有显著增长，2024年大幅增至152次定向融资风险事件，2025年较上年减少129次至23次，而融资租赁、私募基金、集合理财和基金专户融资方式这几年发生的非标事件频次均逐年下降，融资租赁降幅明显，从2024年的70次减少至2025年的0次，其余2025年发生非标事件分别为37次、4次和2次。 数据来源：企业预警通、胜遇研究团队整理 发债主体方面，自2018年以来发债主体累计出现非标风险事件（包括非标违约和非标风险提示两类）已超过1,600次，其中2023年达到高点，2025年非标风险事件累计76次1，相对于2024年（218次）大幅下降。从发债主体涉及的非标违约频次上看，2023年事件达到高点245次，2024年开始减少，2025年同比减少86次，大幅缓解。从非标风险提示次数 上看，2019年事件达到高点178次后波动减少，2023年又有所增长，2024年开始减少，2025年较上年减少56次，同样有所缓解。2025年发债主体非标风险事件大幅减少，且数量仅在2018年之上，主要原因在于，一方面政策化债资金落地见效，另一方面在化债政策的“要求”下，城投平台对非标产品兑付的关注度与主动性显著提升，同时银行置换非标等也增加了兑付的来源。 数据来源：企业预警通、胜遇研究团队整理 接下来我们将主要从非标类型、省份和行业的角度来分析发债主体非标风险情况2。 1.1按非标类型划分 近几年融资类型发生非标风险事件来看，2021年-2024年已违约的信托计划事件逐年增长，由2021年的50次增至2024年的80次，2025年信托计划已违约事件大幅减少至43次，而定向融资已违约事件2023年跳升至33次后，2024年进一步增加至50次，2025年则大幅降至8次；其他方式上，或持续维持在相对较低的水平，或在2024年出现明显的下降，2025年延续下降趋势；私募基金持续减少至2024年的0次，2025年则增至4次，是唯一增长的融资类型。非标风险提示方面，信托计划在2023年达到顶峰103次，2024年缩减至55次，2025年继续缩减至10次，私募基金、定向融资、集合理财和基金专户风险提示事件频次也逐年下降。 1.2按区域划分 从各个省级区域非标累计已违约次数来看（2018-2025年），贵州和山东的发债主体最高，分别高达179次和147次；其次，北京、湖北、河南和广东发债主体累计非标已违约事件均超过40次，并且北京和广东非标风险提示频次很高。从变化来看，2018-2024年贵州和山东的已违约和风险提示均明显下降，而陕西的已违约事件则明显增长；2025年已违约事件均有所下降，同时贵州省和湖北未新增风险提示事件。值得关注；辽宁、江西和山西省已违约事件2024年未新增，2025年则均又新增1次。单从2025年发生非标风险事件（已违约和风险 提示）来看，前五大省份分别为山东省、云南省、福建省、广东省和福建省，分别达到12次、9次、8次、7次和5次。 1.3按行业划分 行业方面，2018-2025年发债主体发生非标风险事件主要分布在城投和房地产开发两大领域，已违约事件分别高达468次和146次，风险提示事件也在121次和159次。其他行业上，发债主体八年期间累计发生非标风险事件（已违约与风险提示）超过30次的分别为综合、商贸、零售、产业控股、能源、贸易和建筑施工。变化上看，2025年城投行业已违约事件数量较上年降幅明显，房地产开发已违约事件数量则相对稳定，贸易、出版传媒、证券及农林牧渔小幅增长，整体有所减少。从主要发生非标违约的行业（城投和房地产开发行业）来看，房地产开发行业新增发债主体1家，发生1次风险提示事件，为华南国际工业原料城（深圳）有限公司；城投主体发债主体新增6家，下文将进行详细分析。 近年来，随着隐债置换专项债等化债措施落地见效，非标风险整体呈现缓解态势。2025年非标违约事件大幅减少至165次，创2019年以来新低，尤其城投领域因政策推动与平台主动兑付增强，债务风险短期得到压制。然而，基本面隐忧不容忽视。区域上，贵州、山东等省份历史累计违约频次高，2025年虽整体下降，但山东、云南、福建等地仍新增较多风险事件。辽宁、江西、山西2024年无新增已违约事件后，2025年又现反复，但并非城投领域。行业层面，城投非标违约事件2025年显著减少，但房地产开发行业风险依存，其债务安全性核心依赖销售回款。若销售无改善，除非实控人强力支持，否则风险难消弭。其他行业如贸易、出版传媒等尾部风险在经济未全面复苏下仍需警惕，整体非标风险缓释但结构分化突出。 二、城投非标风险事件分析 近几年在财力弱化，区域基本面承压的背景下，城投行业已成为非标风险事件的高发行业，非标违约事件逐渐变成常态化，2023年城投已违约风险事件达到顶峰，2024年同比大幅缩减49.45%，2025年继续缩减76.09%至22次，仅高于2018年事件次数。本部分将对城投领域的非标风险事件的情况进行重点分析。 数据来源：企业预警通、胜遇研究团队整理 2.1按省份划分 从省份来看，2018年以来，城投发债主体累计发生非标风险事件最多的前两大省份为贵州省和山东省。其中贵州省自2019年非标违约事件已开始频发，在2023年达违约峰值55次，2025年降至八年来最低水平，仅发生4次，大幅回落，体现政策化债的阶段性成效；山东省自2021年开始出现非标违约事件，2023、2024年陡增，2025年快速减少至9次；河南省、云南省和陕西省2023、2024年城投主体非标违约事件也陆续显现，2025年显著减少；内蒙古2025年则无新增非标风险事件。 2.2按城投层级划分 从城投平台的层级看，城投企业非标违约多发生在区县级和地级市，区县级城投近六年来累计已违约253次，风险提示48次，其中已违约事件由2020年的21次逐年增长至2023年的110次，2024年缩减近一半至56次，2025年继续减少至12次；此外，地级市城投平台2019-2025年合计已违约非标事件达114次，风险事件也达30次，主要包括昆明市、遵义市和黔南布依族苗族自治州等；此外，地级市内开发区发生非标违约主体数量也达61次，主要包括西安市曲江新区、潍坊高新区和遵义新蒲新区等。2025年除区县级内开发区和国家级新区未发生变化外，其余层级非标违约数量均有明显缩减，省级则无新增非标违约事件。 2.3按地级市（含地级市内开发区）划分 从历史累计数据来看，发生城投非标违约的前五大地级市分别为遵义市、潍坊市、西安市、昆明市和黔南布依族苗族自治州。从变化趋势来看，2023年各地级市城投明显暴露，潍坊市和遵义市市级城投非标风险事件显著上升，2024年小幅减少，西安市则大幅增长，而潍坊市未新增非标违约事件；2025年潍坊市和昆明市新增非标违约事件，分别发生4次和3次；洛阳市和延安市均新增1起非标风险提示事件；此外26个地级市未再新发生非标风险事件。2025年首次出现地级市层级非标违约城投主体为红河哈尼族彝族自治州。 2.4按区县级划分 从累计数据来看，城投主体发生非标违约次数最高的前五大区县级区域分别为潍坊寒亭区、青岛李沧区、淄博博山区、黔南布依族苗族自治州独山县和遵义市汇川区。整体来看，潍坊市、六盘水市以及遵义市的区县级城投平台出现非标违约频次及个数相对较高。从变化趋势来看，2023年各区县城投明显暴露，2024年有9个区县非标违约次数有所增长，2025年除独山县、汇川区、东港区和即墨区新增1次非标违约事件外，寒亭区和李沧区非标违约事件分别降至3次和2次，其余区县非标违约事件均有所减少，呈现回落趋势，此外2025年50个区县未再新发生非标风险事件。 2.5多次发生非标违约的发债城投 无论是作为融资方还是担保方，均有多家发债城投存在多起非标风险事件。重点观察2025年，陕西省、山东省和云南省仍是城投非标违约重灾区；其中，云南省昆明市、青岛李沧区、潍坊寒亭区、红河哈尼族彝族自治州蒙自市以及潍坊市潍坊滨海经济技术开发区的城投发生2起及以上非标违约事件。从这些城投主体的存量债情况来看，规模最大的为潍