零跑汽车（09863.HK）深度研究报告

乘用车Ⅲ2026年02月25日 零跑汽车（09863.HK）深度研究报告 强推（首次）目标价：61.44港元当前价：44.72港元 从零跑到领跑 ❖过去两年，零跑异军突起，在一众新旧势力中杀出重围，销量和增速双双领跑国内新能源品牌，同行和投资者也慢慢从不知不解到了解认可。在行业变化的岔路口，在公司利润突破的临界点，我们希望通过本篇深度报告来详解零跑的核心竞争力，并对市场最为关注的盈利问题给出一个详细的回答。 华创证券研究所 证券分析师：张程航电话：021-20572543邮箱：zhangchenghang@hcyjs.com执业编号：S0360519070003 ❖国内：以极致成本管控为核心，打造精准的高性价比竞争优势。零跑2023-25年销量分别为14万、29万、60万辆，并于2025年跃升为新势力销冠，成功的背后主要是精准的性价比产品定义策略，而该策略的落地核心，在于公司突出的成本管控能力，具体三方面： 联系人：张睿希邮箱：zhangruixi@hcyjs.com 1)大华以电子、智能化核心能力赋能零跑，在供应链与技术上深度协同。2)供应链高效垂直整合战略，实现三电系统、智驾、智舱等核心零部件自研自造，同时深度绑定多家高性价比供应商，形成独特供应链体系。3)平台化战略与规模效应形成协同，有效摊薄研发及采购成本。 公司基本数据 总股本(万股)142,181.27已上市流通股(万股)113,104.71总市值(亿港元)635.83流通市值(亿港元)505.80资产负债率(%)71.90每股净资产(元)9.7312个月内最高/最低价(港元)73.50/35.05 2026年零跑将推出A+D系列车型以扩充产品矩阵，得益于策略有效性，我们预计公司2025-27年销量60万、101万、128万辆，同比+105%、+69%、+28%。 ❖海外：携手Stellantis，全球资源协同构筑出海壁垒。2023年Stellantis出资15亿欧元获得零跑约20%股权，2024年双方以49:51股比成立合资公司“零跑国际”负责海外市场运营与销售。Stellantis是全球第四大跨国汽车制造商，欧洲、南美市占率突出，能够助力零跑快速拓展海外市场。此外，零跑作为首家与海外车企巨头在海外市场达成深度绑定的国内车企，是出海发展确定性最高的新势力车企，2026目标出口10-15万辆，成为公司的第二增长极。 ❖盈利：今年有望逆市迎来盈利拐点吗？能。高性价比策略为零跑获得销量上的巨大成功，但市场对其盈利攀升仍有疑虑。通过对财务数据的仔细拆解，我们可以看到零跑相较比亚迪、吉利汽车等传统车企巨头，已形成上述三大成本优势，尤其产品定义和供应链体系带来BOM端独特优势。展望未来，公司通过产品结构提升、规模摊薄费用的利润提升之路尚未结束，其单车毛利、费用在今年有望快速优化，我们预计公司2026-2027年单车毛利1.6万、1.7万、1.9万元，单车三费1.7万、1.2万、1.2万元，最终归母净利6.3亿、51.7亿、87.0亿元。 ❖投资建议：零跑在国内销量端优势已被市场认可，今年预计仍是上行周期。海外公司与Stellantis合作，同时带来出口和积分收入的双重提振。在今年行业逆风下，公司利润仍有望随产品结构向上、费用的规模化摊薄而上行。我们预计2025-27年公司销量60万、101万、128万辆，营收653亿、1148亿、1517亿元，同比+103%、+76%、+32%，归母净利6.3亿、51.7亿、87.0亿元，同比+34.5亿、+45.4亿、+35.2亿元。使用相对估值法，给予公司2026年15倍PE，对应目标价61.44港元，空间37%（2026年2月24日收盘价），首次覆盖给予“强推”评级。 ❖风险提示：汽车行业景气度下滑、市场竞争强度高于预期、新车型推进或销量不及预期、海外市场开拓不及预期。 投资主题 报告亮点 1)国内市场维度，详细拆解零跑突出成本竞争力的来源，并从财务数据的角度与吉利、比亚迪对比分析，印证零跑的成本优势；2)海外市场维度，详细分析零跑与Stellantis合作的商业模式以及Stellantis在全球市场上的资源禀赋对零跑的赋能；3)盈利预测维度，增加对零跑及可比公司的财务数据对比分析，探索零跑未来盈利的提升路径与增长空间。 投资逻辑 国内：以极致成本管控为核心，打造精准的高性价比竞争优势。零跑2023-25年销量分别为14万、29万、60万辆，并于2025年跃升为新势力销冠，成功的背后主要是精准的性价比产品定义策略，而该策略的落地核心，在于公司突出的成本管控能力，具体三方面： 1）大华以电子、智能化核心能力赋能零跑，在供应链与技术上深度协同。 2）供应链高效垂直整合战略，实现三电系统、智驾、智舱等核心零部件自研自造，同时深度绑定多家高性价比供应商，形成独特供应链体系。 3）平台化战略与规模效应形成协同，有效摊薄研发及采购成本。 2026年零跑将推出A+D系列车型以扩充产品矩阵，得益于策略有效性，我们预计公司2025-27年销量60万、101万、128万辆，同比+105%、+69%、+28%。 海外：携手Stellantis，全球资源协同构筑出海壁垒。2023年Stellantis出资15亿欧元获得零跑约20%股权，2024年双方以49:51股比成立合资公司“零跑国际”负责海外市场运营与销售。Stellantis是全球第四大跨国汽车制造商，欧洲、南美市占率突出，能够助力零跑快速拓展海外市场。此外，零跑作为首家与海外车企巨头在海外市场达成深度绑定的国内车企，是出海发展确定性最高的新势力车企，2026目标出口10-15万辆，成为公司的第二增长极。 盈利：今年有望逆市迎来盈利拐点吗？能。高性价比策略为零跑获得销量上的巨大成功，但市场对其盈利攀升仍有疑虑。通过对财务数据的仔细拆解，我们可以看到零跑相较比亚迪、吉利汽车等传统车企巨头，已形成上述三大成本优势，尤其产品定义和供应链体系带来BOM端独特优势。展望未来，公司通过产品结构提升、规模摊薄费用的利润提升之路尚未结束，其单车毛利、费用在今年有望快速优化，我们预计公司2026-2027年单车毛利1.6万、1.7万、1.9万元，单车三费1.7万、1.2万、1.2万元，最终归母净利6.3亿、51.7亿、87.0亿元。 关键假设、估值与盈利预测 零跑在国内销量端优势已被市场认可，今年预计仍是上行周期。海外公司与Stellantis合作，同时带来出口和积分收入的双重提振。在今年行业逆风下，公司利润仍有望随产品结构向上、费用的规模化摊薄而上行。我们预计2025-27年公司销量60万、101万、128万辆，营收653亿、1148亿、1517亿元，同比+103%、+76%、+32%，归母净利6.3亿、51.7亿、87.0亿元，同比+34.5亿、+45.4亿、+35.2亿元。使用相对估值法，给予公司2026年15倍PE，对应目标价61.44港元，空间37%（2026年2月24日收盘价），首次覆盖给予“强推”评级。 目录 一、公司概况：脱胎于大华股份的新势力黑马...................................................................6 二、国内：以极致成本管控为核心，构建高性价比竞争优势.........................................11 （一）务实的竞争策略，登顶新势力销冠.................................................................11（二）如何评估零跑的成本管控能力与效果？.........................................................16（三）强新车周期开启，销量增长可期.....................................................................19（四）渠道产能扩张夯实增长根基，一汽合作有望释放协同价值..........................23 三、海外：携手Stellantis，全球资源协同打造出海壁垒................................................26 （一）携手Stellantis建立合资公司零跑国际，分工合作推进海外业务.................26（二）Stellantis为全球第四大跨国汽车制造商，欧洲、南美市占率突出..............29（三）借力Stellantis全球资源体系，海外市场有望快速拓展.................................31 四、盈利预测与投资建议.....................................................................................................34 （一）盈利预测.............................................................................................................341、销量和营收：预计营收2026增76%、27年增32%........................................342、零跑能实现大幅盈利提升吗？...........................................................................34 （二）投资建议.............................................................................................................39 五、风险提示.........................................................................................................................41 图表目录 图表1：零跑汽车发展历程（左轴：月销/万辆）................................................................6图表2：零跑汽车高管情况.....................................................................................................7图表3：零跑汽车股权结构.....................................................................................................8图表4：零跑汽车产品矩阵.....................................................................................................9图表5：零跑汽车1Q22-3Q25营收及同比增速....................................................................9图表6：零跑汽车1Q22-3Q25销量及ASP............................................................................9图表7：零跑汽车1Q22-3Q25毛利及毛利率...................