内部整合与出海齐发力，利润提升可期

金龙汽车(600686) 证券研究报告 商用车/公司深度研究报告/2026.02.21 投资评级:买入(首次) 核心观点 ❖股权关系理顺，“三龙”开启新篇章：2020年公司实现对厦门金龙100%直接控股；2024年12月公司收购嘉隆集团持有的金旅客车40%股权； 2025年10月全资子公司厦门金龙所持约63%苏州金龙股权划转至上市公司。至此，公司对三家整车子公司均直接控股，厦门金龙、金旅客车为全资子公司，苏州金龙为65%控股子公司（少数股权为国有资本），股权关系理顺，为内部治理改善扫清了障碍。 子公司资源整合，释放盈利弹性：过去公司三家整车子公司协同水平较低，毛利率偏低。2025年新任董事长到位以来，公司目标以研发、采购、销售、售后四大中心建设，统筹“三龙”资源，保留各自优势，形成三龙共舞、协同共进、健康发展的良好发展局面。在新管理层领导下，2025年公司盈利逐步提升。2025年公司单季度毛利率由一季度的11.8%提升至三季度的13.6%，单车归母净利润由一季度的0.42万元/车提升至四季度的1.32万元/车。 ❖客车出口增速快，海外盈利优：据客车信息网，2025年公司出口3.5米以上客车3.03万辆，同比增长34%。2025年上半年，公司海外毛利率达17%，海外单车毛利达7.1万元，远高于国内市场。当前，中国客车出海面临机遇，欧洲客车电动化加速，亚非拉新能源客车需求起步，我们看好公司客车出口前景。 分析师吴晓飞SAC证书编号：S0160525090003wuxf01@ctsec.com 分析师周逸洲SAC证书编号：S0160525100004zhouyz02@ctsec.com 投资建议：公司内部整合与出海齐发力，利润提升可期。我们预计公司2025-2027年 实 现 营 业 收 入242.05/256.93/270.64亿 元 ， 归 母 净 利 润4.63/6.77/8.99亿元。对应PE分别为28/19/14倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 相关报告 ❖风险提示：原材料价格波动风险、贸易摩擦的风险、汇兑风险。 内容目录 1股权关系理顺，“三龙”开启新篇章............................................................................42子公司资源整合，释放盈利弹性................................................................................63客车出口增速快，海外盈利优...................................................................................84盈利预测与估值....................................................................................................104.1盈利预测..........................................................................................................104.2可比公司估值....................................................................................................115风险提示.............................................................................................................13 图表目录 图1：公司创业四十载，“三龙”股权由分到合...............................................................4图2：公司实现对三家整车子公司的直接控股................................................................5图3：公司客车销量稳步增长.....................................................................................5图4：2025年公司6米以上客车销量位居行业第二........................................................5图5：2025年前三季度公司营业收入增长....................................................................6图6：2025年公司归母净利润大幅提升.......................................................................6图7：公司国内毛利率偏低........................................................................................6图8：公司海外毛利率低于宇通客车............................................................................6图9：公司三家整车子公司产品较为重叠......................................................................7图10：2025年逐季度公司毛利率、净利率提升...........................................................8图11：2025年逐季度公司单车归母净利润提升...........................................................8图12：2025年公司客车出口量同比提升....................................................................8图13：2025年上半年公司海外收入占比超50%..........................................................8图14：公司海外毛利率远高于国内............................................................................9图15：公司海外单车毛利远高于国内.........................................................................9图16：欧盟新法规要求长途和城际客车2030年减排43%............................................10图17：欧盟新法规要求城市公交2030年零排放销售占比90%......................................10 表1：公司2026年推动治理优化，打造四大中心..........................................................7表2：亚非拉各国逐渐推出电动公交计划......................................................................9表3：收入及毛利率预测...........................................................................................11表4：费用率及税率预测...........................................................................................11表5：可比公司估值情况...........................................................................................12表6：可比公司财务指标对比....................................................................................12 1股权关系理顺，“三龙”开启新篇章 公司创业四十载，“三龙”皆成行业翘楚。1988年公司前身厦门汽车工业公司注册成立，同年，厦门汽车工业公司与其他三方投资设立厦门金龙联合汽车工业有限公司（以下简称厦门金龙）。1992年，公司合资设立厦门金龙旅行车有限公司（以下简称金旅客车）。1998年，厦门金龙联合汽车工业有限公司合资设立金龙联合汽车工业（苏州）有限公司（以下简称苏州金龙）。进入21世纪后，三家子公司陆续获得了底盘生产资质，成为销量排名全国前列的客车企业。据客车信息网，2025年苏州金龙、厦门金龙、金旅客车6米以上客车销量分别位列行业第3、第4、第5。 加强内部整合，“三龙”股权由分到合。2014年福建汽车工业集团成为公司控股股东，公司实际控制人由厦门市国资委变更为福建省国资委。2018-2020年公司逐步实现对厦门金龙100%直接控股。2024年12月公司收购嘉隆集团持有的金旅客车40%股权，金旅客车成为公司全资子公司。2025年10月全资子公司厦门金龙所持约63%苏州金龙股权划转至上市公司。 数据来源：公司官网，公司公告，汽车之家，财通证券研究所 股权关系理顺，“三龙”开启新篇章。当前，公司对三家整车子公司均实现直接控股，厦门金龙、金旅客车为全资子公司，苏州金龙为控股子公司（其少数股权为国有资本），股权整合阶段性完成。公司对三家整车子公司的直接控股，有利于实现内部治理优化。 数据来源：公司公告，Choice，财通证券研究所注：数据截至2025年9月30日 2025年公司客车销量增长，6米以上客车销量行业第二。据公司公告，2025年公司实现客车销售51250辆，同比增长2.29%。据客车信息网，2025年公司6米以上客车销量位居行业第二。 数据来源：Choice，财通证券研究所 数据来源：客车信息网，财通证券研究所 收入稳步增长，归母净利润大幅提升。2025年前三季度公司实现营业收入163.29亿元，同比增长13%。据公司业绩预告，预计2025年实现归属于上市公司股东的净利润约4.6亿元，同比增长193.68%。 数据来源：Choice，财通证券研究所 数据来源：Choice，公司公告，财通证券研究所注：2025年数据为公司业绩预告披露 2子公司资源整合，释放盈利弹性 过去公司毛利率偏低。公司国内、海外毛利率均低于宇通客车，除产品结构、销售市场的差异外，主要由于三家整车子公司协同水平较低。以产品为例，过去厦门金龙、金旅客车、苏州金龙三家企业均拥有从公路客车、公交客车到轻型客车、校车的完整产品序列。 数据来源：Choice，财通证券研究所 数据来源：Choice，财通证券研究所 数据来源：公司官网，财通证券研究所注：未展示公司全部产品 推动内部整合降本，打造四大中心。新任董事长陈锋曾长期在福汽集团任职，历任多个重要职务，2025年5月出任董事长。2025年12月31日，福汽集团召开2026年务虚会议指出，公司做好明年工作，要坚持稳中求进工作总基调，紧扣“质的有效提升和量的合理增长”核心目标，围绕“建四大中心，