内部整合与出海齐发力，利润提升可期

核心观点

• 股权关系理顺，“三龙”开启新篇章：公司实现对厦门金龙100%直接控股，收购金旅客车40%股权，苏州金龙股权划转至上市公司，股权关系理顺，为内部治理改善扫清障碍。
• 子公司资源整合，释放盈利弹性：过去公司三家整车子公司协同水平较低，毛利率偏低。新任董事长推动研发、采购、销售、售后四大中心建设，统筹“三龙”资源，2025年公司盈利逐步提升，单季度毛利率和单车归母净利润均显著改善。
• 客车出口增速快，海外盈利优：2025年公司出口3.5米以上客车3.03万辆，同比增长34%。2025年上半年，公司海外毛利率达17%，海外单车毛利达7.1万元，远高于国内市场。亚非拉地区城市化带动客车需求增长，电动化起步，欧洲客车电动化加速，为公司客车出口提供机遇。

关键数据

• 销量：2025年公司客车销量51250辆，同比增长2.29%。6米以上客车销量行业第二。
• 收入与利润：2025年前三季度公司营业收入163.29亿元，同比增长13%。预计2025年归母净利润约4.6亿元，同比增长193.68%。
• 毛利率与净利率：2025年公司单季度毛利率由一季度的11.8%提升至三季度的13.6%，单车归母净利润由一季度的0.42万元/车提升至四季度的1.32万元/车。
• 出口：2025年公司出口3.5米以上客车3.03万辆，同比增长34%。2025年上半年海外收入占比约58%，海外毛利率达17%，海外单车毛利达7.1万元。

研究结论

• 公司内部整合与出海齐发力，利润提升可期。预计公司2025-2027年实现营业收入242.05/256.93/270.64亿元，归母净利润4.63/6.77/8.99亿元。对应PE分别为28/19/14倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

• 原材料价格波动风险、贸易摩擦的风险、汇兑风险。