人民币还能升值多少？

宏观深度报告/2026.02.15 核心观点 分析师张伟SAC证书编号：S0160525060002zhangwei04@ctsec.com ❖人民币升值主因美元过弱，而非人民币走强。本轮人民币属于被动升值，美元持续走弱是核心原因。此外，2025年9月后结汇需求的集中释放也加快了人民币升值的速度。 分析师任思雨SAC证书编号：S0160525090006rensy@ctsec.com 美元相对人民币快速贬值来自于美国主权信用受到冲击，其中债务可持续担忧最甚。短期在主权信用稳定同时经济长期趋势稳定的前提下，利差是汇率的主导因素。但美元在2025年的快速走弱源自于市场对于美国主权信用的不信任和长期经济趋势的不稳定，恰恰打破了讨论汇率短期波动的前提。美国国债可持续性及“对等关税”下，2025年全球资本市场“去美元化”特征明显。本轮美联储降息周期内长端美债利率不降反升、而2025年上半年美元指数跌超10%，债券与美元指数都验证了美元资产失信的加速。以黄金为价值尺度来看，全球主要货币均出现明显贬值，资金对法币体系已不信任。主要货币对黄金的集体贬值，是法币体系信用基础动摇的结果，源自于全球各国通过发债维持的财政支出都存在可持续的问题。因此判断未来人民币兑美元汇率的走势，实质是需要对未来美元做出判断。 相关报告 1.《 强 货 币 、 弱 信 用 中 的 宏 观 图 景 》2026-02-142.《上市公司的盈利亮点》2026-02-113.《价格传导有“温差”》2026-02-11 美国主权信用冲击在2026年延续，短期美元仍是人民币汇率的主导因素。为赢得2026年中期选举，特朗普推行的刺激政策使得他亟需降息刺激又同时遏制通胀。对特朗普而言，2026年的政策选择面临“三难”的局面：大幅降息可能引发通胀失控，最终导致经济“滞胀”并损害美元信用；不降息则直接增加经济“硬着陆”的风险，美国财政的可持续性也遭受冲击，同样不利于选情和政治目标。但无论是通过关税豁免还是控制石油价格，最终推演的结局都是对美国主权信用的冲击，美元大概率还会继续处在偏弱的状态。这也意味着，2026年人民币相对于美元可能还将继续升值。 美元兑人民币的极值有可能到达6.8水平。在美元走弱的基准情形下，人民币升值是长期的确定性事件。我们测算，2026年美元兑人民币的极值可能达到6.8水平。此外企业未结汇压力带来的交易行为，可能推升美元兑人民币下破极值。虽然央行对汇率弹性区间容忍度上升，但不会放任人民币单边快速升值。 ❖风险提示：美联储降息不及预期；央行汇率干预强化；假设条件与历史经验局限性。 内容目录 1人民币升值的基础：弱美元、强结汇..........................................................................32弱美元的基础：财政可持续性、美元“武器化”...........................................................532026年美国的“不可能三角”.................................................................................74人民币还会升值多少？...........................................................................................105风险提示.............................................................................................................12 图表目录 图1：2025年人民币相对美元升值，但人民币汇率指数全年下跌3.4%..............................3图2：2025年11月下旬以来，美元兑人民币与美元指数同步下行....................................4图3：2025下半年的结售汇差额处于历史较高水平，人民币的需求增加.............................4图4：本轮降息，美债长端利率不降反升......................................................................5图5：自2024年起，美国的债务净利息超过国防预算支出..............................................6图6：2023-2025年，全球主要货币的黄金价格情况.....................................................6图7：与居民生活息息相关的商品价格同比上升较快.......................................................8图8：美国财政中关税比例快速上升............................................................................8图9：AI相关投资的对美国GDP增速的贡献提升..........................................................9图10：美国科技巨头已高度依赖举债维持自身现金流....................................................9图11：2025年二季度的未结汇金额超出季节性增长....................................................11图12：2025年12月后，美元兑人民币中间价持续高于即期汇率...................................12 近期人民币持续快速升值，美元兑人民币在2025年12月末成功下探突破7.0关口，基本追平了2024年9月的阶段性高点。 1人民币升值的基础：弱美元、强结汇 一方面，本轮人民币属于被动升值，美元持续走弱是核心原因。 2025全年，美元指数下跌9.4%，而人民币相对美元则仅升值4.3%。如果从人民币汇率指数的角度来看，2025年反而是在贬值，全年下跌3.4%。简言之，人民币整体在贬值，但相对美元在升值。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：USD/CNY、指数点。 从历史数据来看，美元兑人民币与美元指数之间高度相关，但波动幅度并非完全同步。2021年6月至2022年9月期间，美元指数累计上升25%，但同期人民币相对美元仅下跌11.2%，人民币的贬值幅度显著低于美元的升值幅度。美元指数虽为美元兑人民币的变动提供了方向，但具体波动幅度还会受到国内经济、政策等多方面因素的影响。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：USD/CNY、指数点。 另一方面，结汇需求的集中释放也加快了人民币升值的速度。 每年12月出口企业的结售汇差额都会出现季节性增加，主要出于财务核算、利润兑现等需求，集中将外汇收入兑换为人民币。但2025年从9月开始结售汇差额出现超季节性增长，源自于出口企业预期未来人民币会持续升值，从而集中结汇。2025年12月的结售汇差额更是超季节性增长到1001亿美元。短期结汇激增，加速放大了人民币的升值波动。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：亿美元。 汇率同时受到长期因素和短期因素的影响。其中长期需要考虑购买力平价、国家之间相对的经济增长、通货膨胀以及国际收支等情况；短期则受到利率差异、资本流动等因素的影响。 通常情况下，讨论汇率波动时，主要聚焦于两国的利率水平，因为在主权信用和经济长期趋势稳定的前提下，利差决定了套利空间，是汇率的主导因素。 但2025年以来人民币对美元的升值并不能简单用中美利差来解释，而是源自美元的贬值。美元在2025年的快速走弱来自于市场对于美国主权信用的不信任和长期经济趋势的不稳定，恰恰打破了讨论汇率短期波动的前提。因此判断未来人民币兑美元汇率的走势，实质是需要对未来美元做出判断。 2弱美元的基础：财政可持续性、美元“武器化” 从资产表现来看，一是本轮降息周期内，美国国债长端利率并未下降。2001、2007、2019年启动的降息周期，10年期美债在美联储的完整降息周期内分别下行了176BP、211BP和117BP，占全部降息幅度的35.2%、49.6%和58.5%。但自2024年9月开启的降息周期，10年期美债利率不降反升，由2024年9月19日的3.73%上升至2026年2月13日的4.04%、上行31BP。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：%。 长端不降反升来自于市场对于美国财政可持续性的担忧。2024年10月，美国财政部公布了截至2024年9月30日的财年数据，债务净利息支出为8811亿美元，首次超过了国防预算支出。这一信号引发市场对美国财政可持续性的担忧。而“对等关税”等将美元当做“外交武器”的行为，进一步加剧了美元失信的过程。 近两年美债长端利率居高不下意味着全球资本市场已经对美元信用渐渐“不买账”，美债需要向投资者提供更多的信用溢价。 数据来源：Wind，财通证券研究所；单位：十亿美元。 实际上，本轮并非只有美元的信用基础受到了挑战，以黄金为价值尺度来看，全球主要货币均出现明显的贬值。 如果将黄金作为一般等价物，2023年初至2025年底，全球主要法定货币的购买力均出现了超过50%的萎缩。根据世界黄金协会数据，2023年初，一盎司黄金所对应的货币分别为：1899美元、1761欧元、1551英镑、24.7万日元以及12885人民币。而在2025年底，一盎司黄金所对应的货币分别为：4290美元、3665欧元、3208英镑、66.8万日元以及30239人民币。2023年初至2025年底，各国货币相对黄金的贬值幅度分别为：美元55.7%、欧元51.9%、英镑51.6%、日元63.0%以及人民币57.4%。 主要货币对黄金的集体贬值，是法币体系信用基础动摇的结果，全球各国通过发债维持的财政支出的模式都在面临着可持续性的考验。 32026年美国的“不可能三角” 因此，判断2026年美元兑人民币的趋势，本质上是在判断美元的走势。 那么，特朗普在中期选举年的努力，能否扭转美元的颓势？答案是美国可能仍然难以解决经济增长、平抑通胀与财政可持续的“不可能三角”。 特朗普2026年面临中期选举，对其未来的政策举措进行如下推演： 演绎（1）：特朗普为赢选举大概率将推行刺激性政策。 如果仅从数据来看，当前美国经济尚可，没有进行政策大幅刺激的必要。但实质自2025年特朗普重返白宫后，其民调支持率持续低迷。主要来自美国宏观经济数据与民众微观体感之间存在巨大“温差”——通胀读数虽然回落，但住房、育儿、日常消费品价格仍处高位，民众只感受到“东西还是贵”。而超过半数的选民认为特朗普推行的关税政策推高了普通生活用品的物价。 因此特朗普为赢得2026的中期选举，必须以行政手段强行压低物价、降低借贷成本，或者提高美国底层民众的“体感”。其非常规的刺激政策组合（施压美联储大幅降息、取消民生商品关税）本质是用激进扩张的政策，对冲物价上涨带来的“痛感”，以求在通胀失控前抢回民意。 对于货币，虽然激进降息有可能刺激投资与消费，但在美国经济“软着陆”的基础上，超幅度地降息会加剧美国通胀问题，导致居民生活成本上升，继而侵蚀居民实际收入——这与特朗普2026年中期选举争取民意的政治目标相悖。因此，特朗普当前亟需在大幅降息的时候遏制通胀快速上升。 为对冲宽松货币带来的通胀压力，特朗普当前可动用的工具仅有两者： 一是控制权重占比较高的能源的价格。特朗普可以控制油价的方式，要么是调停俄乌冲突，释放俄