人民币升值还能持续多久？

摘要 近期，人民币汇率走出了一波凌厉的升值攻势，引发了市场关于“汇率新周期”开启的热烈讨论。然而，梳理驱动本轮升值的底层逻辑是否具备可持续性，我们认为：当前人民币的升值势头虽然迅猛，但持续升值空间有限。 外部环境方面，美元指数正在经历从“单边下跌”预期向“震荡筑底”现实的修正。美联储降息的前置与后续门槛的抬升，叠加欧日央行面临的滞胀与债务困局，使得美元缺乏进一步崩塌的对手盘基础。内部环境方面，尽管贸易顺差维持韧性，但结售汇数据的背离揭示了市场并未形成坚实的趋势性结汇潮；中美利差的收敛虽然缓解了资本外流的斜率，但并未改变流向；更为关键的是，央行对于汇率“双向波动”的定力以及即将到来的宽货币操作（降准降息），构成了人民币继续单边升值的硬约束。我们判断，汇率市场将从单边亢奋回归理性震荡，投资者应警惕追高风险。 一、引言：预期抢跑后的理性回归 在过去的一段时间里，受美联储降息落地及国内政策组合拳的双重提振，人民币汇率摆脱了长达数个季度的压抑状态，呈现出快速修复的特征。市场情绪迅速从悲观转向乐观，甚至部分观点认为人民币将开启长周期的升值通道。 然而，金融市场的规律往往是“预期抢跑，现实修正”。我们观察到，支撑本轮升值的核心因素——美元走弱与中美利差倒挂收窄——正在发生边际力度的衰减。汇率作为两国经济基本面与货币政策的相对价格，其走势终将回归到经济增长差与资产回报差的长期逻辑上来。当前，无论是外部的美元锚，还是内部的供需盘，都不支持人民币在当前位置继续进行大幅度的单边突破。此刻，或许正是我们需要冷静思考“升值天花板”的关键节点。 二、外部锚点的再修正：美元并未进入崩盘式下跌 市场此前看多非美货币（包括人民币）的一个核心假设是：美联储将开启激进的降息周期，而欧日央行将维持相对鹰派，从而导致美元指数大幅下行。然而，随着局势的演进，我们认为这一逻辑正在被证伪，美元正在经历阶段性的筑底过程，而非下跌周期的起点。 1.美联储：降息前置与门槛抬升 美联储的政策路径正在发生微妙的变化。此前的降息预期已经被市场充分交易，甚至出现了过度的“抢跑”。我们看到，美联储采取的是“预防式降息”策略，这意味着降息动作被前置了。随着美国经济数据的韧性显现，特别是劳动力市场的结构性紧张依旧存在，后续进一步大幅降息的门槛实际上是在不断抬高的。美联储正在试图在通胀反弹风险与经济软着陆之间寻找平衡，这决定了美元利率在相当长一段时间内仍将维持在相对高位，而非市场预期的快速回落至中性利率下方。 2.日本央行：利好出尽后的日元困局 日本央行的加息动作一度被视为击穿美元的“最后一颗子弹”。然而，市场反应显示，加息预期已经被极其充分地Price-in。事实证明，即使日本央行迈出了货币正常化的一小步，日元在短暂脉冲后依然维持了贬值趋势。这背后的逻辑在于，日本巨大的债务存量限制了其利率上行的绝对高度，日美利差即便收窄，其绝对值依然足以支撑套息交易的存续。日元无法走出趋势性升值，美元指数就失去了一个重要的下跌推手。 3.欧洲央行：进退维谷的“不可能三角” 相比于美日，欧洲面临的局面更为棘手，这也构成了我们“不看空美元”的重要拼图。欧洲央行目前陷入了既难以加息、又不敢贸然大幅降息的尴尬境地，但天平正在向鸽派倾斜： •贸易战阴云下的汇率掣肘：在美欧潜在的贸易摩擦背景下，欧洲经济极其脆弱。如果此时欧洲央行维持鹰派导致欧元升值，将对欧洲出口型经济造成毁灭性打击。为了对冲贸易保护主义的负面冲击，欧洲央行在客观上需要一个相对弱势的欧元。•财政主导与债务成本：欧洲正计划大幅增加财政支出以应对防务和能源转型需求。在债务规模激增的预期下，如果维持高利率，其债务融资成本将变得不可承受。财政主导的逻辑将迫使货币政策做出让步。•新一轮债务危机的幽灵：法国等核心国家的财政状况日益恶化，债务风险溢价正在上升。历史经验表明，当欧洲边缘甚至核心国家出现债务危机苗头时，就是欧洲央行新一轮宽松周期的开始。 综上所述，外部主要央行的博弈格局并不支持美元指数的持续崩塌。相反，比差逻辑下，美元的相对优势依然存在，这封杀了人民币兑美元大幅升值的外部空间。 三、贸易流与资金流的微观审视：动能依然不足 剥离宏观叙事，回归到微观的市场供需结构，我们发现支撑人民币升值的“实需”并没有想象中那么强劲。 1.结售汇差额的背离信号 贸易顺差一直是人民币汇率的基本盘，但“赚到钱”不等于“换成钱”。我们需要重点关注的是银行代客结售汇数据。 近期数据显示，尽管受11月中美贸易谈判释放利好信号的刺激，市场预期一度改善，但结售汇差额却出现了反直觉的下行（尤其是11月数据）。这表明，外贸企业的结汇意愿并没有随着汇率反弹而出现趋势性的逆转。 这种“顺差不结汇”的现象背后，反映了微观主体对未来汇率预期的谨慎。在美元利率依然具有吸引力、且全球地缘政治不确定性犹存的背景下，出口商更倾向于保留美元头寸以规避风险或获取高息收益。缺乏大规模、持续性的企业结汇盘支撑，人民币的升值恐怕难以持久。 2.资本流动的惯性与利差现实 市场普遍认为，随着中美利差的缩窄，资本外流的压力将迎刃而解，甚至转为净流入。然而，我们观测到的高频资本流动数据展示了更为冷峻的现实：净资本外流的规模在利差缩减后确实有所减少，但流出的方向并未改变，且依然保持着一定的惯性。 这说明，资本流动的驱动因素不仅仅是息差（Carry），更包含了对资产负债表安全性和长期回报率的考量。在当前国内资产价格波动较大、长期收益率中枢下移的背景下，全球资产配 置的多元化需求依然驱动着部分资金寻求出海。利差缩窄只能缓解流出的速度，却难以在短期内扭转流出的方向。 数据来源：Bloomberg 四、央行政策意图解构：双向波动与宽货币的隐形对冲 最后，我们需要从政策制定者的角度来预判汇率的终局。央行的态度是决定汇率短期走势的关键变量。 1.逆周期因子的退出与意愿边际变化 在人民币面临贬值压力时期，央行通过中间价的逆周期调节释放了明确的维稳信号。然而，随着近期汇率的回升，我们观察到中间价与市场价的价差正在迅速收敛，甚至部分交易日市场价已强于中间价。 这一现象的信号意义极强：央行引导升值的意愿并不强烈。对于监管层而言，汇率的“单边升值”与“单边贬值”同样具有危害性。当前的政策合意区间是维持汇率在合理均衡水平上的“双向波动”。此前引导预期的目的是为了“矫枉过正”，防止汇率超调风险；而当汇率回归常态后，监管层更乐见于市场供求发挥决定性作用，这意味着政策性助推升值的力量正在撤火。 尤其是人民币即期汇率与中间价差值进入负值区间就是2024年9月美联储开启本轮降息周期后、人行对应调整货币政策的结果，我们现在再次进入了美联储降息后人行进入“双降”的政策窗口期。 2.潜在的货币宽松是未计价的利空 展望后市，为了支持实体经济复苏，国内货币政策仍处于宽松周期之中。降准、降息依然是工具箱中的必选项，从近期中央经济工作会议“适时降息降准”的定调来看，幅度虽然会很小（预期5～15bp）但仍是可见的，双降后会对本币汇率构成贬值压力（或抑制升值空间）。当前市场对人民币的升值交易更多是基于外部美元走弱的逻辑，而尚未充分计价国内即将到来的新一轮宽货币操作对汇率的稀释作用。一旦央行落地新的宽松政策，中美利差收窄的趋势可能会再度受阻，从而逐渐抑制人民币持续升值。 五、总结：升值末段的理性策略 综上所述，当前人民币汇率的连续升值是多重短期利好共振的结果，具有明显的情绪修复特征。但当我们抽丝剥茧，深入分析内外部的结构性因素时，发现支撑汇率继续大幅上攻的动能难以长期持续。 外部看，美元指数在美联储降息门槛抬升和欧日经济疲软的支撑下正在构筑底部，外部红利期即将结束。内部看，贸易结汇意愿的低迷和资本流出的惯性显示市场微观结构依然脆弱。政策层面，央行对双向波动的坚持以及潜在的宽货币预期，都构成了升值的实质性天花板。因此，我们维持观点：人民币持续升值空间有限。接下来，市场大概率将从单边升值转为宽幅震荡，甚至不排除因外部美元反弹或内部宽松落地而出现阶段性回调的可能。盲目追高人民币、过度押注单边升值或已不再是优选策略，利用当前的高点进行适度的外汇风险对冲，或许是更为稳妥的选择。 风险因素：国内贸易顺差超预期的大幅利好、日本加息风险等因素触发美元破位大跌。 作者简介 柳瑾 中粮期货研究院首席宏观分析师交易咨询资格证号：Z0012424风险揭示内容版权归中粮期货所有，未经授权请勿使用，违规者将依法追责；观点仅反映发布当日判断，不构成交易建议；期货交易风险较高，公司不对交易结果承担责任；市场存在不确定性，敬请您审慎操作。