城投行业2026年信用风险展望：城投企业加速出清，债务化解与产业转型双轨并行

公用二部|付国晶、史瑞瑞、周春云|010-67413300 摘要 2025年以来，城投行业监管政策围绕“去平台、控债务、市场化”部署，“十五五”规划建议明确提出要统筹推进地方政府债务等风险有序化解；中央政治局会议提出要有力有序有效推进地方融资平台出清，城投企业进入出清倒计时；同时城投转型及相关产业类公司的组建速度加快，城市运营与产业投资成为新的增长点。2025年内，城投企业债券发行量同比下降，净偿还规模有所扩大，在防范风险化债过程中，城投企业更加依赖于间接融资；城投企业信用分化进一步加剧，仍需关注地方经济财政实力偏弱、债务压力偏高或债务管控能力不强的区域融资环境。2026年对城投企业而言将是转型加速、信用分化、市场化转型的关键一年，预计短期内，融资环境整体维持偏紧，新增融资持续严控，资金将更明显地流向财政实力强、转型清晰的优质区域与平台，导致行业信用分化前所未有地加剧；债务化解与产业转型将是中长期主旋律，“政府信用背书”将逐步转向“市场化信用”。 一、行业供给能力分析 2025年，化债工作整体延续前期严基调、实举措、强有力特征，“十五五”规划建议明确提出要统筹推进地方政府债务等风险有序化解，地方政府债务问题的定位已从“局部风险管控”升级为“事关全局的系统性工程”，城投企业需加快转型步伐。 2025年是“十四五”规划收官之年，国务院总理李强3月5日在政府工作报告中指出要高质量完成“十四五”规划目标任务，为实现“十五五”良好开局打牢基础，其中稳妥化解地方政府债务风险为2025年重点工作之一。2025年以来，地方政府债务风险化解延续前期严基调、实举措、强有力特征，监管部门在债务风险化解、稳定房地产市场以及稳定宏观经济发展等方面政策频出。 2025年1月，中国人民银行工作会议指出继续做好金融支持化债工作。3月，政府工作报告指出坚持在发展中化债、在化债中发展，拟安排地方政府专项债券4.4万亿元，重点用于投资建设、土地收储和收购存量商品房、消化地方政府拖欠企业账款等。2025年以来，浙江发行用于收购存量商品房的专项债，湖南省人大常委批准发行专项债用于解决拖欠企业账款问题，政策的逐步落地，为城投企业化债工作提供了一定支持。随后，上海证券交易所和深圳证券交易所先后发布 公司债券发行上市审核重点关注事项，对地方政府融资平台在经营过程中暴露的资产流动性弱、利润对政府补助依赖程度高、互保、通过贸易业务做大营业收入规模等问题做出约束，倒逼地方政府融资平台整改以适应融资要求。2025年5月，中国人民银行、国家金融监督管理总局、中国证券监督管理委员会负责人共同对“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”进行介绍，金融政策组合拳的出台落实了降准及降息方案，释放了稳增长、稳房地产、稳市场等积极信号，此举有利于进一步稳定房地产及各地土地市场，为各地政府及城投企业盘活存量土地、消化存量房地产项目及商品房提供前提条件。 2025年7月，中央政治局会议提出要“积极稳妥化解地方政府债务风险，严禁新增隐性债务，有力有序有效推进地方融资平台出清”，城投企业进入出清倒计时。8月，中共中央、国务院发布《关于推动城市高质量发展的意见》，其中明确指出要建立可持续的城市建设运营投融资体系，加快融资平台改革转型，坚决遏制新增地方政府隐性债务，进一步明确城投企业需加快剥离政府融资功能，从传统政府融资平台转变为城市综合运营服务商或产业投资平台。2025年10月，党的二十届四中全会审议通过的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》中明确提出要统筹推进地方政府债务等风险有序化解，意味着中央对地方政府债务问题的定位已从“局部风险管控”升级为“事关全局的系统性工程”，化解债务不再仅仅是缓解地方财政压力，更是实现“高质量发展和高水平安全良性互动”的前提，直接关系到经济社会的整体稳定。2025年12月召开的中央经济工作会议中，首次明确提出“多措并举化解地方政府融资平台经营性债务风险”，债务化解将逐步从地方政府隐性债务化解延伸至市场主体经营性债务化解，体现了“全面化债、精准化债、长效化债”的政策导向。 二、行业需求匹配能力分析 从需求端来看，依靠大规模举债进行城市开发建设的模式已经基本结束，城投公司更多地依托当地产业优势转型发展。但各区域之间财政实力、负债水平差距较大，东部沿海城市财政实力强，城投公司更能充分挖掘资本和人才优势满足转型需求；而中西部区域财政压力大、债务负担重，迫切的转型需求受到债务压力管控的严格限制，不同区域城投公司在发展与化债之间的聚焦点出现差异。 2.1区域经济环境 2025年，我国经济平稳运行，国民经济发展态势良好，稳增长政策效应不断显现，但投资对经济的拉动作用减弱，房地产开发投资继续下降；财政收支方面，2025年，全国一般公共预算收入同比小幅下降，前三季度全国各省份之间一般公共预算收入规模及增速差异仍较大；各省之间地方政府负债水平差距较大，部分省份已率先退出债务高风险省份，化债取得阶段性进展；2026年，货币政策适度宽松，财政政策更加积极，积极的财政政策将进一步加大财政赤字，预计我国地方政府债务余额仍将保持较快增长。 稳增长政策效应的不断显现：面对复杂的国内外经济环境，2025年，我国经济平稳运行，主要经济指标增速处于合理区间，国民经济发展态势良好。经初步核算，2025年，我国实现国内生产总值140.19万亿元，按不变价计算同比增长5.0%，达到全年国内生产总值增长5.0%的经济增长目标，其中第一产业增加值9.33万亿元，同比增长3.9%，第二产业增加值49.97万亿元，同比增长4.5%，第三产业增加值80.89万亿元，同比增长5.4%。分省份看（含自治区与直辖市，下同），广东省与江苏省GDP总量超14万亿元，山东省GDP总量超10万亿元，各省份GDP均保持正增长。 投资对经济的拉动作用减弱，房地产开发投资继续下降：2025年，全国固定资产投资（不含农户）48.52万亿元，同比下降3.8%，其中分领域看，工业投资同比增长2.6%，工业投资驱动效应凸显；基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比下降2.2%，房地产开发投资下降17.2%；伴随着大规模设备更新政策显效发力，设备工器具购置投资增速始终保持10%以上。从各省份看，2025年1～9月，18个省份固定资产投资增速高于全国平均增速，其中西藏、北京增速分别为18.6%和9.0%，在“两重”政策推动之下，重点领域投资增长较快，推动传统产业转型升级；但同时，13个省份的固定资产投资为负增长，多数省份房地产开发投资完成额增速仍为负。 数据来源：Wind,大公国际整理 区域差异较大，政府性基金预算收入仍面临较大的不确定性：2025年，全国一般公共预算收入21.60万亿元，同比下降1.7%。2025年前三季度全国一般公共预算收入16.39万亿元，同比增长0.5%；从各省一般公共预算收入规模及增速来看，2025年前三季度，全国各省份之间一般公共预算收入规模及增速差异仍较大，收入规模超过6,000亿元的省份集中在华南以及华东地区，除陕西、山西、内蒙古和青海之外，其余省份增速均为正，20个省份增速较去年同期有所增长。2025年前三季度，全国一般公共预算支出20.81万亿元，同比增长3.1%，除天津和浙江外，全国共29个省份一般公共预算支出为正增速。此外，由于房地产市场低迷，房地产开发企业拿地意愿下降，2025年，全国政府性基金预算收入同比下降7%。随着扩内需、促消费等政策相互配合作用下，预计2026年全国一般公共预算收入将继续保持平稳，受制于土地市场回暖进度，政府性基金预算收入仍面临较大的不确定性，积极的财政政策将进一步加大财政赤字。 数据来源：企业预警通,各地方政府网站公开资料，大公国际整理 地方政府负债水平差距大，部分省份化债取得阶段性进展：近年来，全国地方政府债务规模持续增长，从全国各省地方政府负债率看，各省之间地方政府负债水平差距较大，个别省份地方政府负债率很高。2025年末，地方政府负债率（债务余额/GDP）为39.11%，较2024年末的地方政府负债率35.24%进一步增加；2024年末，全国21个省的地方政府负债率高于全国地方政府负债率水平，其中，吉林、甘肃、海南、黑龙江、新疆、云南的地方政府负债率高于50.00%，青海省、贵州省和天津市地方政府负债率分别为90.45%、77.37%和74.36%。对前述省份的地方政府债务风险需要特别关注。2025年1月“99号文”明确地方政府退出重点省份的条件，2025年以来，内蒙古、宁夏、吉林已符合退出债务高风险省份的条件，其中内蒙古已率先退出，化债取得阶段性进展。 2025年，全国人大批准安排新增地方政府债务限额5.20万亿元，其中专项债务额度4.40万亿元；2025年10月，中央财政从地方政府债务结存限额中安排5,000亿元下达地方，用于补充地方政府综合财力，支持地方化解存量政府投资项目债务、消化政府拖欠企业账款、以及精准支持扩大有效投资。2025年，全国发行新增地方政府债券5.38万亿元，其中专项债券4.61万亿元，全国发行再融资债券4.93万亿元，根据Wind数据整理，其中特殊再融资债券2.31万亿元，完成全年2万亿元额度。融资成本方面，2025年，地方政府债券平均发行利率1.97%，同比下降0.32个百分点。整体来看，2025年隐债置换进度快，地方政府债券是我国化解地方政府隐性债务，缓解地方经济财政压力的有力举措，同时也是扩大有效投资、稳定宏观经济的重要手段。 2025年12月中央经济工作会议在财政与地方债务方面的任务部署，2026年，将延续积极财政政策基调，加大逆周期和跨周期调节力度，通过适度赤字安排、 专项债优化使用、税收政策进一步调整等，多措并举为明年经济平稳运行提供坚实支撑。同时，财政部提前下达2026年新增地方政府债务限额，货币政策适度宽松，财政政策更加积极，预计2026年，我国地方政府债务余额仍将保持较快增长，在经济转型的大背景之下，高技术制造业或将继续保持高速发展，但同时需关注新兴产业的孵化、成果产出以及对我国经济的实际推动效果。 2.2城投债务压力 2026年底前到期债券规模较大，其中主体信用等级为AA+城投企业占比最大，重点省份中重庆、天津城投债年内集中到期压力相对较大，需关注债券续发情况。 截至2026年1月13日，根据Wind行业分类，城投债余额合计99,337.74亿元，其中2026年末前到期的城投债券金额合计24,137.30亿元，到期规模较大，占存量城投债的比重24.30%。 数据来源：Wind,大公国际整理 2026年底前到期债券中AA+城投企业占比最大，为11,298.01亿元1，其次为AA及AAA城投企业，到期债券规模分别为7,222.05亿元和5,407.38亿元。AA以下信用等级城投债到期规模156.66亿元，主要分布区域为江苏省、浙江省、四川省等。 数据来源：Wind,大公国际整理 从各省份来看，2026年底前江苏省城投债到期规模最大，重点化债省份中重庆、天津集中到期压力相对较大。同期，其他省份中，浙江省到期债券规模为3,661.32亿元；湖北省、湖南省、四川省、安徽省、重庆、江西省和山东省到期债券规模均在1,000～1,500亿元之间。从重点化债省份来看，重庆、天津到期债券规模位于前两位，分别为1,126.38亿元和822.59亿元，城投债2026年内集中到期压力相对较大，需关注债券续发情况。 图5各省份城投企业2026年底前债券到期情况（单位：亿元) 数据来源：Wind,大公国际整理 三、行业的产业链分析 城投公司长期凭借其与地方政府的特殊关系，依托政府背书，在与银行、施工单位以及供应商等产业链中获取优势。对于城投公司而言，融资和项目建设是其主要的职能，从各地基建需求中获得项目，立足于本地需求展业。随着城投公司业务转型，其经营模式逐步从政府付费向经营性收费转变，在城市供水、供气、污水处理、公共交通等公用事业领域拥有强定价能力或依托政