城投行业2025年中期信用风险展望：城投企业进入出清倒计时，转型效果需持续关注

城投企业进入出清倒计时，转型效果需持续关注 目录 2025年以来，化债工作整体延续前期严基调、实举措、强有力特征，城投企业债券发行量及净融资规模均有所下降，城投企业信用分化进一步加剧，非标风险事件主要集中在地方经济财政实力偏弱、债务压力偏高或债务管控能力不强的区域，中央政治局会议要求有力有序有效推进地方融资平台出清，城投企业进入出清倒计时；预计短期内，城投企业经营性现金流状况或将得到进一步改善，但仍需关注现金短债比很低的弱资质城投企业流动性压力情况；城投企业声明为市场化经营主体和退平台继续推进，转型实现债券首发的速度加快，转型效果需持续关注。 宏观与区域经济环境3监管政策7债券融资9城投企业财务状况13债务压力14信用水平及信用风险16城投转型及退平台19 宏观与区域经济环境：2025年上半年，我国经济运行总体平稳、稳中有进，主要经济指标增速处于合理区间，国民经济发展态势良好，但全国一般公共预算收入有所下降，政府性基金预算收入同比继续下降，同时近年来，我国地方政府债务规模持续增长，负债率整体呈上升趋势；随着稳增长政策效应的不断显现，预计未来，消费对经济发展的基础性作用将逐步巩固，我国经济长期向好的基本面未发生变化。 分析师 王特佳010-67413517公用二部分析师wangtejia@dagongcredit.com 吴怡红010-67413406公用二部分析师wuyihong@dagongcredit.com 监管政策：2025年以来，化债工作整体延续前期严基调、实举措、强有力特征，中央政治局会议要求有力有序有效推进地方融资平台出清，城投企业进入出清倒计时，城投转型进程需持续关注。 债券融资：2025年1～6月，城投企业债券发行量及净融资规模同比均有所下降，城投债发行仍主要集聚在东部经济财政实力较强省份，江苏、浙江、山东发行规模较大；高级别城投主体仍是城投债发行的主力，新发债品种以公司债、中期票据及短期融资券为主；发债期限趋于中长期化。预计2025年下半年，在化债工作从过去的应急处置向现在的主动化解转变的背景下，城投债债务置换持续推进，城投债供给或将进一步缩减。 城投企业财务状况：2024年，城投企业财务杠杆情 况分化，利润总额仍然主要来自其他收益，筹资活动现金流入承压；预计短期内，随着化债政策持续推进，城投企业经营性现金流状况或将得到进一步改善，但企业整体仍主要依靠再融资置换到期债务，需关注现金短债比很低的弱资质城投企业流动性压力情况。 债务压力：近半数存续城投债集中在2025年到2027年到期，2025年底前到期债券中AA+城投企业占比最大，12个重点省份中重庆、天津城投债年内集中到期压力相对较大，需关注债券续发情况。 信用水平及信用风险：2025年1～6月，34家城投企业主体级别发生调整，其中31家主体评级上调，3家主体评级下调，1家评级展望下调，同时11家城投企业评级展望仍维持负面。湖南省、上海市、江苏省等区域主体信用等级上调较多，同时评级展望下调或仍维持负面的弱资质主体主要位于贵州省，城投企业信用分化进一步加剧。2025年上半年，城投非标风险事件主要集中在地方经济财政实力偏弱、债务压力偏高或债务管控能力不强的区域，需加强对区域融资环境的关注；发生非标风险事件的主体以无有效评级和低评级为主；未来仍需关注城投非标违约事件的处置进度以及区域债务风险缓释进程。 城投转型及退平台：政策调整与监管趋严的背景下，各地城投企业市场化转型意识普遍增强，继续积极探索适合自身的转型路径，城投企业声明为市场化经营主体和退平台继续推进，转型实现债券首发的速度加快，转型效果需持续关注。 客户服务电话：010-67413300客服：4008-84-4008Email：research@dagongcredit.com2025年8月28日 宏观与区域经济环境 2025年上半年，我国经济运行总体平稳、稳中有进，主要经济指标增速处于合理区间，国民经济发展态势良好；随着稳增长政策效应的不断显现，预计未来，消费对经济发展的基础性作用将逐步巩固，我国经济长期向好的基本面未发生变化。 面对复杂的国内外经济环境，2025年上半年，我国经济运行总体平稳、稳中有进，主要经济指标增速处于合理区间，国民经济发展态势良好。经初步核算，2025年上半年，我国实现国内生产总值66.05万亿元，按不变价计算同比增长5.3%，初步达到全年国内生产总值增长5.0%的经济增长目标，其中第一产业增加值3.12万亿元，同比增长3.7%，第二产业增加值23.91万亿元，同比增长5.3%，第三产业增加值39.03万亿元，同比增长5.5%。分省份看（含自治区与直辖市，下同），全国31个省份中，广东省与江苏省GDP总量超6万亿元，20个省份GDP增速高于全国平均水平，24个省份增速高于全年经济增速目标。随着稳增长政策效应的不断显现，2025年上半年全国各地经济实力继续增强，GDP均保持正增长。 数据来源：WIND,大公国际整理 2025年上半年，全国规模以上工业增加值同比增长6.4%，比2024年全年加快0.6个百分点，工业生产继续平稳增长，供给端持续恢复。分行业看，2025年上半年，制造业增加值同比增长7.0%，其中装备制造业以及高技术制造业增加值增长较快，同比分别增长10.2%以及9.5%，比上年全年增速分别加快2.5个百分点以及0.6个百分点，在“两新”政策的不断推动和高质量发展的背景下，全国装备制造业发展态势良好，以新能源汽车、工业机器人等为代表的新质生产力加快培育，发展迅速。分省份看，2025年上半年，全国31个省份规模以上工业增加值均呈现正增长，22个省份规模以上工业增加值增速高于全国平均水平，增速超过9%的省份有5个，主要分布在我国西南及西北地区。同期，全国社会消费品零售总额24.55万亿元，同比 增长5.0%，比一季度加快0.4个百分点，在多举措促进服务消费高质量发展支持下，扩内需、促消费的政策效果继续显现，其中，限额以上单位家用电器和音像器材类同比增长30.7%、文化办公用品类同比增长25.4%、通讯器材类同比增长24.1%、家具类商品零售额同比增长22.9%。2025年上半年，最终消费支出对经济增长贡献率为52.0%，拉动GDP增长2.8个百分点，消费对经济增长的拉动作用较2024年有所增长，对经济发展的基础性作用进一步巩固。在美国关税逐步落地的情形之下，内需扩大或将对我国经济增长带来更强的带动作用。与消费提振对应的是居民收入的平稳增长，2025年上半年，扣除价格因素的全国居民人均可支配收入实际增长5.4%，与当期GDP增长基本同步。 数据来源：WIND,企业预警通,大公国际整理 固定资产投资方面，2025年上半年，全国固定资产投资（不含农户）24.87万亿元，同比增长2.8%，其中分领域看，基础设施投资同比增长4.6%，制造业投资同比增长7.5%，房地产开发投资下降11.2%。从各省份看，2025年上半年，16个省份固定资产投资增速高于全国平均增速，其中西藏、内蒙古、北京、新疆及宁夏5个省份增速超过10%，在“两重”政策推动之下，全国固定资产投资增速或将进一步增长。但同时，8个省份的固定资产投资为负增长。房地产开发投资方面，2025年上半年，全国房地产开发投资4.67亿元，多数省份房地产开发投资完成额增速仍为负。值得关注的是，2025年上半年16个省份房地产开发投资完成额增速较2024年全年投资增速有所增长，在供需两端双向调节的政策下，房地产行业有望继续延续止跌回稳态势。 国际贸易方面，2025年以来，受地缘政治、地区冲突以及关税等影响，国际贸易市场变乱交织，在积极提振内需，扩大国内市场消费的同时，我国积极采取措施稳定对外贸易，继续维持国际贸易对我国经济的拉动作用。2025年上半年，我国货物进出口总额21.79万亿元，同比增长2.9%，出口13.00万亿元，同比增长7.2%，其中对共建“一带一路”国家和地区的出 口同比增长4.7%。从进出口商品主要国别看，我国对东盟以及欧盟的货物进出口总额分别为3.67万亿元和2.82万亿元，对共建“一带一路”国家和地区的货物进出口总额为11.29万亿元，多元化对外贸易格局正在逐步形成，在复杂多变的国际贸易形势下，有利于我国经济保持一定韧性。 2025年以来，在全球贸易保护主义快速升温，国内经济结构调整尚未完成，有效需求尚未完全复苏的形势之下，上半年，各项宏观政策持续发力显效，我国经济开局良好，呈现出强大的发展动力与韧性，我国经济长期向好的基本面未发生变化。预计未来，我国将继续坚持更加积极的财政政策与适度宽松的货币政策，强化跨周期与逆周期调节，加强财政政策和货币政策的协调配合。在消费方面，国内扩内需、促消费等政策相互配合作用下，消费对经济增长的拉动作用或将增强，预计未来，内需动能增强，消费对经济发展的基础性作用将逐步巩固；在进出口方面，特朗普政府关税政策的逐渐落地，或将会对我国进出口贸易造成一定影响，但在多元化贸易结构的影响之下，“一带一路”、拉丁美洲及非洲等新兴市场的开拓可以实现一定程度的对冲；在投资方面，我国制造业恢复迅速，高技术制造业发展态势良好，预计未来，在经济转型的大背景之下，高技术制造业或将继续保持高速发展，但同时需关注新兴产业的孵化、成果产出以及对我国经济的实际推动效果。 财政收支方面，2025年上半年，全国一般公共预算收入同比有所下降，全国各省份之间一般公共预算收入规模及增速差异仍较大；全国一般公共预算支出有所增长；主要受房地产市场低迷，房地产开发企业拿地意愿下降影响，全国政府性基金预算收入同比继续下降；随着扩内需、促消费等政策相互配合作用下，预计2025年下半年全国一般公共预算收入将继续保持平稳，政府性基金预算收入仍面临较大的不确定性，积极的财政政策将进一步加大财政赤字。 2025年上半年，全国一般公共预算收入11.56万亿元，同比下降0.3%，其中税收收入9.29万亿元，同比下降1.2%，非税收入2.27万亿元，同比增长3.7%。从各省一般公共预算收入规模及增速来看，2025年上半年，全国各省份之间一般公共预算收入规模及增速差异仍较大，收入规模超过4,000亿元的省份集中在华南以及华东地区，除陕西、山西和青海之外，其余省份增速均为正，17个省份增速较去年同期有所增长。2025年上半年，全国一般公共预算支出14.13万亿元，同比增长3.4%，除广东、浙江、陕西、江西及黑龙江外，全国共26个省份一般公共预算支出为正增速。 数据来源：WIND,各地方政府网站公开资料，大公国际整理 2025年上半年，全国政府性基金预算收入19,442亿元，同比下降2.4%。分中央与地方看，中央政府性基金预算收入2,173亿元，同比增长4.8%；地方政府性基金预算本级收入17,269亿元，同比下降3.2%，其中国有土地使用权出让收入14,271亿元，同比下降6.5%，主要系房地产市场低迷，房地产开发企业拿地意愿下降所致。 随着扩内需、促消费等政策相互配合作用下，预计2025年下半年全国一般公共预算收入将继续保持平稳，受制于土地市场回暖进度，政府性基金预算收入仍面临较大的不确定性，积极的财政政策将进一步加大财政赤字。 近年来，我国地方政府债务规模持续增长，负债率整体呈上升趋势；2025年上半年，再融资专项债券发行进度较快，地方政府债券发行成本较2024年全年有所下降，再融资债券发行对存量地方政府债券的成本压降效果得到进一步体现；预计未来，我国地方政府债务余额仍将保持增长。 近年来，全国地方政府债务规模持续增长，但均控制在财政部要求限额以内，地方政府负债率（债务余额/GDP）整体呈上升趋势，其中2024年地方政府负债率为35.24%。2025年6月末，全国地方政府债务余额合计51.95万亿元，其中，一般债务17.17万亿元，专项债务34.78万亿元。 数据来源：WIND，大公国际整理 2024年，我国在新一轮特殊再融资债基础上，打出近年力度最大的