在供给短缺持续的背景下上调存储预测强烈推荐香农芯创至少三倍以上空间调入M

大摩认为，自美光给出指引以来，内存定价已经出现显著上移，而且短缺并非局限在单一终端，而是覆盖几乎所有下游场景，因此上调相关盈利预测。 在大摩框架下，只要AI需求保持强韧，市场当前反复讨论的HBM4不确定性，中国相关扰动以及资本开支担忧都不构成主要约束，核心矛盾仍然是供 在供给短缺持续的背景下，上调存储预测，强烈推荐香农芯创，至少三倍以上空间，调入MSCi指数，给予强烈推荐评级。 大摩认为，自美光给出指引以来，内存定价已经出现显著上移，而且短缺并非局限在单一终端，而是覆盖几乎所有下游场景，因此上调相关盈利预测。 在大摩框架下，只要AI需求保持强韧，市场当前反复讨论的HBM4不确定性，中国相关扰动以及资本开支担忧都不构成主要约束，核心矛盾仍然是供需缺口的持续存在与价格的再上行空间。 从定价与景气跟踪看，大摩的渠道信息继续支持公历一季度与二季度DRAM与NAND价格进一步走高。 DDR5现货价格年初至今再涨约30%，当前较1月合约价高约130%，较12月水平高约86%。 在现货持续走强的背景下，大摩强调主流合约价格即便再度翻倍，仍可能比现货低超过10%，并且现货仍在上行。 同时，买方侧的成交结构已经出现变化，未能提前锁价的买家正在以接近每GB十几美元ASP的水平采购，强化了主流价格向高位靠拢的可能性。 关于美光是否会在本周投资者会议上更新指引，大摩认为市场环境已经足以对应业绩落在甚至高于公司此前财年第二季度指引区间的高端。 美光在财年第二季度指引中值隐含收入环比增长约37%。 公司并不直接对价格给出指引，但大摩测算该收入指引大致对应DRAM与NAND ASP环比约30%的增长，即便考虑部分显性涨幅未必完全转化为美光的实际实现价格，30%仍应属于偏低门槛。 对照项方面，Sandisk最新指引显示其一季度NAND ASP可能环比增长约60%。 与此同时，大摩覆盖三星与海力士的团队目前模型测算一季度传统DRAM ASP环比分别上涨约48%与55%。 大摩也提示，类似情形在上一个季度已经出现过，美光当时未给出新的数值型指引，而是强调市场状况较其给出指引时改善幅度远超预期。 大摩倾向将其视为买入机会。 在盈利与估值框架上，大摩认为定价改善将继续触发EPS上修，同时市场低估了周期持续性，周期的延长有机会带来更高估值中枢。 目前一致预期将美光盈利峰值放在公历2027年末附近，EPS约12美元，大摩认为该水平在ASP相对公司2月当季指引隐含水平上升20%至25%的情形下可以实现。 但大摩进一步指出，公历一季度的定价水平可能已经至少高出指引隐含水平约20%至25%，因此存在一种情景，美光在未来约一年半的时间里交出的EPS将持续高于一致预期模型所能覆盖的水平。 基于此，大摩在战术上继续偏多，不倾向在这种上行过程中对短期波动过度定价。 市场的主要分歧集中在估值倍数的合理性上，大摩指出，若以公历2026年EPS约48美元测算，当前估值约8倍市盈率，对一家周期性公司而言并不苛刻，且当前周期的毛利率水平相较上一轮历史峰值高出约10至15个百分点。 大摩认为风险回报具备吸引力，原因在于股票交易的更接近约5倍峰值EPS的定价，而不是2021年周期高点附近约10倍的峰值估值。 如果周期延续至2027年甚至更久，即便不发生估值倍数扩张，仅仅由于市场把定价基准从公历2026的峰值切换到公历2027或2028的峰值，估值重估带来的影响也会显著。 现金流层面，大摩强调在盈利规模约每季度100亿美元的假设下，美光一年可创造相当于当前企业价值约10%的现金，同时潜在的大额现金预付款可能进一步推高资产负债表上的现金水平。 周期能否持续取决于供需缺口是否能够被快速弥合，而大摩认为在AI需求保持高增速复合增长的背景下，缩小供需缺口并不容易。 当前生产端库存极低，拿不到供给的客户例如中国安卓链条与消费PC等无法建立库存。 与此同时，即便是最重要的客户也在为提前拿到供给支付高于合约价的溢价，以换取大约提前30天的交付窗口。 大摩指出，三星与海力士在公历一季度呈现的环比bit出货增速偏低，更多反映的是晶圆厂产出增长短期仍未追上需求。 供给改善终会发生，但在大摩预期中，来自CXMT上海项目海力士M15与三星P4L的扩产综合作用下，至公历2026年末晶圆开工量同比增幅仍仅约7%。 美光的Boise项目以及与PSMC的合作预计要到2027年才会对产能带来更实质性的改善。 需求端的量级在大摩测算中仍在快速抬升。 大摩提到，市场预计英伟达到2026年末季度收入将再增加约300亿美元，AMD数据中心业务预计翻倍至单季100亿美元，博通半导体业务预计翻倍至单季约250亿美元，再叠加Marvell与Intel组合带来的单季约10亿美元增量收入，合计意味着未来12个月内内存产业需要为接近2000亿美元年化规模的新增AI相关收入提供配套供给。 大摩强调，这一规模甚至大于2020年整个逻辑芯片市场，且由于HBM对资本强度提出更高要求，DRAM供应商要追赶供给需要更高资本开支强度。 因此，大摩认为在AI增长仍强的阶段，就因为担忧2027年下半年供给增长而提前卖出相关股票并不合时宜。 关于中国内存厂商的潜在冲击，大摩认为过去几年CXMT与YMTC的扩张相对克制，按营收计市占率仍为个位数，同时技术水平明显落后于最先进工艺，并持续受到限制，无法购买美国资本设备，这构成其扩大供给的关键掣肘。 大摩进一步指出，中国内存厂商自身同样处于严重售罄状态，并非可以轻易向全球输出额外供给。 需求端出现削减的早期信号反而来自高通的表述，即中国安卓客户因为拿不到内存而下调整机出货计划，而这些客户在供应侧显著依赖中国供给，因此大摩不认为中国供给能够成为全球客户的缓冲垫。 HBM方面，大摩承认HBM是叙事核心之一，也是市场愿意为更高估值买单的重要前提，但其判断是当前DDR5的价格上行已经使其成为更具吸引力的市场，市场对美光HBM4进展的担忧不太可能转化为当期盈利的负面影响。 美光在12月财报中表示已经完成资格认证，并预计在公历2026年第二季度实现HBM4规模出货，大摩不认为这一时间表发生变化。 同时，大摩维持其判断，即海力士将获得Rubin早期放量的主要份额。 即便美光在HBM4爬坡上出现意外，HBM3e仍将是市场主体，并且仍有更广泛的ASIC客户在使用该产品，从而降低短期盈利风险。 在估值与目标价上，大摩将美光目标价上调至450美元，并维持超配评级，同时将其作为半导体板块首选。 大摩表示继续以跨周期指标对美光估值。 随着公历2026年EPS预期已超过50美元，其此前14美元的跨周期EPS假设可能偏低。 此前350美元目标价基于14美元跨周期EPS乘以25倍。 最新上调将跨周期EPS提升至18美元，虽显著高于历史水平，但仍不足以达到未来12个月潜在盈利水平的一半。 大摩维持25倍估值倍数，并认为由于HBM带来的AI独特优势，给予溢价倍数具有合理性，因此得到新的450美元目标价。 在A股，香农芯创基于海普存储放量和存储涨价周期的叠加效应，我们上调公司2026、2027年盈利预测：预计 2025-2027年营收分别为340亿、587亿和866亿元；预计2025-2027年归母净利润分别为5.5亿、30亿和50亿元；对应PE为112/20/12倍，至少3倍以上空间，加上调入MSCI指数，至少三倍以上空间，给予400元以上目标位。