Spotify FY25Q4 业绩点评：净增月活创历史新高，AI强化个性化推荐和用户粘性

——SpotifyFY25Q4业绩点评 本报告导读： AI丰富内容创作，致力于打造全球最智能的代理式媒体平台。 投资要点： 收入利润全面超预期。Spotify 25Q4实现收入45.3亿欧元，同比+6.8%。毛利率33.1%，同比+0.8pct。经营利润率15.5%，同比+4.2pct。净利润11.7亿欧元，自由现金流8.3亿欧元。 MAU净增创历史新高，订阅用户增长势头强劲。25Q4 MAU达7.51亿人，环比净增3800万人。订阅用户数2.9亿人，环比净增900万人；订阅付费率38.6%，同比-0.3pct。受产品和市场结构调整，订阅ARPU同比下滑至4.7欧元，同比-3.1%。25Q4订阅业务实现收入40.1亿欧元，同比+8.3%；毛利率34.8%，同比+0.1pct。25Q4 Spotify推出历史上规模最大的年度听歌报告，全球参与用户超3亿；持续优化高级会员服务，在部分市场上线音乐视频功能；升级AI个性化推荐能力，在部分市场推出提示词歌单测试版。25年Spotify向音乐行业分成超110亿美元，其中独立艺人与独立唱片公司占比一半。广告业务弱复苏。25Q4广告支持用户达4.76亿人，环比净增3000 月活破7亿，注重用户终身价值2025.11.05声浪无国界：Spotify的全球化战略与护城河构建2025.08.03 万人。受定价疲软影响，广告支持业务收入5.2亿欧元，同比-3.5%（固定汇率下同比+4%）。毛利率19.5%，同比+4.4pct。以自动化广告为主，音乐广告曝光量增长，播客广告品牌赞助收入回升。 风险提示：监管政策变动，订阅用户增速放缓，付费单价提升不及预期，行业竞争加剧，内容成本涨价等。 目录 1.财务数据：利润率步入上行通道...........................................................31.1.经营数据：净增月活创历史新高.....................................................31.2.盈利数据：研发费用有所收缩，盈利超预期....................................42.盈利预测与投资建议............................................................................43.风险提示..............................................................................................5 1.财务数据：利润率步入上行通道 1.1.经营数据：净增月活创历史新高 资料来源：22Q4-25Q4公司财报公告，国泰海通证券研究 资料来源：22Q4-25Q4公司财报公告，国泰海通证券研究 资料来源：22Q4-25Q4公司财报公告，国泰海通证券研究 资料来源：22Q4-25Q4公司财报公告，国泰海通证券研究 资料来源：22Q4-25Q4公司财报公告，国泰海通证券研究 资料来源：22Q4-25Q4公司财报公告，国泰海通证券研究 资料来源：22Q4-254公司财报公告，国泰海通证券研究 资料来源：22Q4-25Q4公司财报公告，国泰海通证券研究 1.2.盈利数据：研发费用有所收缩，盈利超预期 资料来源：22Q4-25Q4公司财报公告，国泰海通证券研究 资料来源：22Q4-25Q4公司财报公告，国泰海通证券研究 资料来源：22Q4-25Q3公司财报公告，国泰海通证券研究 2.盈利预测与投资建议 盈利预测方面，考虑到Spotify月活健康增长、内容生态不断扩充，我们预计26-28年收入为197.6/226.8/256.6亿欧元，经调整净利润为28.6/35.0/42.8亿欧元。估值方面，考虑到Spotify前瞻布局AI，致力于打造全球最智能的代理式媒体平台，在保持用户规模稳步增长的同时，盈利能力也呈现持续改善趋势。我们给予Spotify26年PE34X，目标价为562美元（采用2月11日汇率，1欧元=1.1907美元），维持“增持”评级。 3.风险提示 监管政策变动，订阅用户增速放缓，付费单价提升不及预期，行业竞争加剧，内容成本涨价等。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的当地市场指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所 地址上海市黄浦区中山南路888号