有色金属：海外季报：巴里克 2025Q4 黄金产 销量环比分别增加 5% 15% 至 27.09 29.86 吨，铜产销量环比分别增加 13% 29%至 6.2 6.7 万吨，调整后的净利润环比增长 79%至 17.54 亿美元

评级及分析师信息 ►生产经营情况 1）黄金 产量：2025Q4，生产87.1万盎司（27.09吨）黄金，环比增加5%，同比减少19%。2025年，生产325.5万盎司（101.24吨）黄金，同比减少17%。 销量：2025Q4，售出96.0万盎司（29.86吨）黄金，环比增加15%，同比减少1%。主要源于NGM业务表现强劲：Carlin项目因焙烧炉和高压釜处理量及品位提升；Turquoise Ridge项目因地下矿品位提高；加之回购黄金销售及重获Loulo-Gounkoto矿控制权后恢复生产。这些影响部分被Tongon和Hemlo矿区产量下降所抵消，该下降源于2025年第四季度的资产剥离。2025年，售出331.8万盎司（103.20吨）黄金，同比减少13%。主要源于Loulo-Gounkoto矿区于2025年1月14日临时停产。2025年12月15日，该矿区恢复正常生产。此外，Carlin矿区开采的地下矿石品位下降，但Cortez矿区部分抵消了这一影响——因Carlin焙烧炉处理了更多高品位的Cortez难熔矿石。这些不利影响被Turquoise Ridge矿区增产所抵消，该矿区因地下开采吨位增加及处理吨位提升而实现增产。 相关研究： 1.《行业点评|巴里克2025Q3黄金产/销量环比分别增加4%/9%至25.78/26.03吨，铜产销量环比分别减少7%/4%至5.5/5.2万吨，调整后的净利润环比增长23%至9.82亿美元》2025.12.1 平均实现价格：2025Q4，平均黄金实现价格为4177美元/盎司（940.1元/克），环比上涨21%，同比上涨57%。2025年，平均黄金实现价格为3501美元/盎司（787.9元/克），同比上涨46%。 2.《行业点评|巴里克2025Q2黄金产/销量环比分别增加5%/3%至24.79/23.95吨，铜产销量环比分别增加34%/6%至5.9/5.4万吨，净利润环比增长71%至8.11亿美元》2025.8.16 单位销售成本（巴里克权益部分）：2025Q4，单位销售成本（巴里克权益部分）为1904美元/盎司，环比上涨22%，同比上涨33%。主要源于：重获Loulo-Gounkoto矿控制权时，购置价格分配导致库存公允价值增加；以及黄金实现价格上涨（影响约45美元/盎司）引发的特许权使用费上升。此外，Carlin矿区硫酸消耗量及价格的攀升亦构成影响。2025年，单位销售成本（巴里克权益部分）为1697美元/盎司，同比上涨18%。主要源于重获Loulo-Gounkoto项目控制权时购置价格分配导致的库存公允价值增加、整体产量下降（固定成本摊销减少）、多处矿区处理品位降低、股权激励支出上升，以及黄金价格上涨引发的更高特许权使用费（约55美元/盎司）。 3.《行业点评|巴里克2025Q1黄金产/销量环比分别减少30%/减少22%至23.58/23.36吨，铜产销量环比分别减少31%/6%至4.4/5.1万吨，净利润环比减少52%至4.74亿美元》2025.5.8 单位总现金成本：2025Q4，黄金单位总现金成本为1205美元/盎司，环比上涨6%，同比上涨15%。2025年，黄金单位总现金成本为1199美元/盎司，同比上涨13%。 单位全维持成本AISC：2025Q4，黄金单位AISC为1581美元/盎司，环比上涨3%，同比上涨9%。2025年，黄金单位AISC为1637美元/盎司，同比上涨10%。 2）铜 产量：2025Q4，生产6.2万吨铜，环比增加13%，同比减少3%。2025年，生产22.0万吨铜，同比增加13%。 销量：2025Q4，售出6.7万吨铜，环比增加29%，同比增加24%。2025年，售出22.4万吨铜，同比增加27%。 平均实现价格：2025Q4，铜平均实现价格为5.42美元/磅，环比上涨23%，同比上涨37%。2025年，铜平均实现价格为4.72美元/磅，同比上涨14%。 铜单位销售成本（巴里克权益部分）：2025Q4，铜单位销售成本（巴里克权益部分）为3.37美元/磅，环比上涨26%，同比上涨29%。2025年，铜单位销售成本（巴里克权益部分）为2.91美元/磅，同比下降3%。铜单位成本下降主要得益于Lumwana矿区处理品位提升及废石剥离资本化增加。 铜单位C1现金成本：2025Q4，铜单位C1现金成本为2.45美元/磅，环比上涨26%，同比上涨20%。2025年，铜单位C1现金成本为2.14美元/磅，同比下降5%。 铜总维持成本：2025Q4，铜单位AISC为3.61美元/磅，环比上涨15%，同比上涨18%。2025年，铜单位AISC为3.20美元/磅，同比下降7%。 ►财务业绩情况 营业收入：2025Q4收入总计为59.97亿美元，环比增长45%，同比增长65%。2025年收入总计为129.22亿美元，同比增长13%。 销售成本：2025Q4销售成本为27.12亿美元，环比增长43%，同比增长36%。2025年销售成本为82.65亿美元，同比增长4%。 净利润：2025Q4净利润为24.06亿美元，环比增长85%，同比增长142%。增长主要源于以下项目：收购/处置收益11.46亿美元，主要涉及出售Hemlo金矿、Tongon金矿权益及Alturas项目，同时包含2025年12月16日重新获得Loulo-Gounkoto矿区控制权的会计影响；部分被以下项目抵消：2025年第四季度其他费用调整5.59亿美元，主要涉及2025年11月向马里政府支付的和解款项，以及重获Loulo-Gounkoto控制权时因购买价格分配产生的存货公允价值增加额。2025年净利润为49.93亿美元，同比增长133%。利润增长的主要驱动因素包括黄金与铜的实现价格上涨，以及铜单位成本下降。但黄金销量减少及黄金单位成本上升部分抵消了上述影响。 调整后净利润：2025Q4调整后净利润为17.54亿美元，环比增长79%，同比增长121%。主要源于黄金实现价格上涨及黄金销量增长。这些影响部分被黄金每盎司成本增加所抵消。2025年调整后净利润为41.39亿美元，同比增长87%。该年度调整后净利润创2011年以来新高。 调整后EBITDA：2025Q4的调整后EBITDA为30.84亿美元，环比增长53%，同比增长82%。2025年的调整后EBITDA为81.57亿美元，同比增长57%。 经营现金流：2025Q4经营现金流为27.26亿美元，环比增长13%，同比增长96%。增长主要源于黄金实现价格上涨，同时黄金销售量增加。上述影响部分被黄金每盎司总现金成本上升所抵消。现金税款增加及债券半年期利息支付（主要集中于二、四季度）导致利息支出上升，亦对经营现金流构成负面影响。此外，营运资金流动不利（主要体现在应收账款方面）进一步影响业绩，但库存变动有利部分抵消了该影响。2025年经营现金流为76.89亿美元，同比增长71%。31.98亿美元的增长主要源于黄金和铜的实现价格上涨，同时铜C1现金成本下降。这些影响部分被黄金销量下降及黄金成本上升所抵消。营运现金流还受到营运资本有利变动的影响，主要体现在库存、增值税应收款及其他流动负债方面，但部分被其他流动资产和应付账款的不利变动所抵消。这些有利影响又因现金税款支付增加而部分抵消。 自由现金流：2025Q4自由现金流为16.19亿美元，环比增长9%，同比增长223%。反映出经营现金流增长，但部分被资本支出增加所抵消。2025年自由现金流为38.68亿美元，同比增长194%。增长主要源于经营现金流增加，部分被资本支出上升所抵消。 现金及现金等价物：截至2025年12月31日，公司拥有的现金及现金等价物为67.06亿美元，环比增长33%，同比增长65%。 总债务：截至2025年12月31日，公司拥有的总债务为47.03亿美元，环比持平，同比减少1%。 ►2026年指引 2026年黄金产量指导值为290-325万盎司（90.2-101.1吨）。相比之下，2025年实际黄金产量为326万盎司（101.4吨），若剔除已剥离的Hemlo和Tongon资产，则为303万盎司（94.24吨）。2026年黄金成本指引（含单位成本1,870-2,070美元/盎司、总可采成本1,330-1,470美元/盎司及全维持成本1,760-1,950美元/盎司）基于每盎司4,500美元的金价假设。2026年铜产量指引为190,000–220,000吨，较2025年实际产量220,000吨有所下降，对应铜单位成本为3.05–3.35美元/磅，C1现金成本为2.20–2.45美元/磅，全维持成本为3.45–3.75美元/磅。铜成本指导基于5.50美元/磅的铜价假设。 风险提示 1）美联储政策收紧超预期，经济衰退风险；2）俄乌冲突及巴以冲突持续的风险；3）国内消费力度不及预期；4）海外能源问题再度严峻。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。 本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。