PEG长效药物领军企业，益佩生打造第二增长曲线

公司简介 PEG长效药物领军企业，26年业绩增长有望换挡提速。公司已上市管线包括派格宾（聚乙二醇干扰素α-2b注射液）、珮金（拓培非格司亭注射液）、益佩生（怡培生长激素注射液）3款聚乙二醇化的生物制品国家1类新药，系国内获批聚乙二醇长效化药物数量最多的企业。25年三季度公司业绩受益佩生上市推广销售费用增加影响短期承压，26年随派格宾治愈适应症落地及益佩生正式纳入医保目录，业绩增长有望换挡提速。 长效干扰素：疗效及维持率优势显著，基石地位稳固。派格宾收入从2016年0.7亿快速增长至2024年的24.5亿，并仍呈持续放量增长。根据测算，截至2024年底派格宾累计完成完整疗程的治疗人次超25万人，产品安全性、有效性已经过广泛验证。3期临床显示，派格宾联用TDF实现30%以上治愈率，且2年延长随访期间90%维持治愈状态，疗效及维持率优势显著。 长效生长激素：剂型升级空间广阔，差异化特点拓展第二增长点。PGHD为我国儿童矮小症主要病因，存量患者超300万人，23年估计治疗率仅5.3%。生长激素存量市场仍以短效制剂为主，长效生长激素产品纳入新版医保目录后，凭借价格及依从性双重优势，生长激素市场有望加速剂型升级。益佩生是治疗用生物制品国家1类新药，采用全球独创的Y型40kD聚乙二醇（PEG）长效修饰技术，延长半衰期的同时提高了生物学活性，在疗效、安全性及给药依从性方面差异化特点显著，有望加速放量，打造公司第二增长曲线。聚焦免疫、代谢，转债有望加速创新研发。公司在小核酸药物、抗体药物、mRNA疫苗以及基因治疗等创新药物及治疗领域进行了深度布局，2026年1月26日，公司发布了发行可转换债券预案，计划公开发行可转债融资15.33亿元，其中新药研发项目是本次可转债的主要项目，总计划投资8.59亿元，创新研发进程有望加速。盈利预测、估值和评级 我们预计公司2025-2027年实现归母净利润10.36亿、14.02亿、17.69亿元，同比增长25.2%、35.3%、26.1%。给予公司26年27倍PE估值，目标市值379亿元，目标价92.74元，给予“买入”评级。 风险提示 产品销售不及预期风险，临床试验进度不及预期风险，市场竞争加剧风险，税收优惠政策变化风险。 内容目录 深耕长效重组蛋白多年，业绩增长有望换挡提速.....................................................4聚焦免疫和代谢领域的聚乙二醇蛋白质长效药物领军企业.........................................4新品上市推广利润短期承压，26年增长有望换挡提速............................................5长效干扰素：全球首个临床治愈相关适应症获批药物，在治愈率、疗效维持方面较新机制药物有明显优势，乙肝基石药物地位稳固...............................................................................5临床应用近10年，安全性、有效性已经过广泛验证..............................................5全球首个临床治愈相关适应症获批，治愈率及疗效维持具备显著优势...............................6长效生长激素：剂型升级空间广阔，纳入医保目录加速放量，有望拓展公司第二增长曲线.................9儿童矮小症治疗率仍有较大提升空间，长效剂型升级空间广阔.....................................9益佩生差异化特点明显，有望贡献显著业绩增量................................................12研发：聚焦免疫及代谢，肝病、自免等领域有望持续突破，可转债助力创新加速........................15小核酸：与Aligos联合开发同类最佳ASO药物，临床前数据亮眼.................................15MASH：积极引进潜力早研管线，多通路协同推进................................................16基因治疗：收购九天生物，探索多技术平台协同................................................18自免：BDCA2靶点竞争格局温和，ACT100红斑狼疮IND获批.....................................19盈利预测与投资建议............................................................................21风险提示......................................................................................23 图表目录 图表1：公司已商业化产品，包括3款聚乙二醇长效化药物..........................................4图表2：公司收入/归母净利润（亿元）维持高增长.................................................4图表1：25Q3公司利润下滑系新产品上市推广费用增加..............................................5图表2：公司25Q3销售费用率显著提升...........................................................5图表3：派格宾HBeAg血清学转换率与派罗欣相当..................................................5图表4：派格宾组的中和抗体产生率显著低于派罗欣组..............................................5图表5：公司核心产品派格宾上市以来持续快速放量................................................6图表6：派格宾3期临床采用间歇形式给药，持续至第144周........................................6图表7：派格宾联用TDF实现31.4%HBsAg清除.....................................................7图表8：接受派格宾联合治疗获得真正临床治愈的患者在104周延长随访时临床治愈的持久性约90%.......7图表9：bepirovirsen 2期结果显示，24周bepirovirsen治疗后停药随访24周表面抗原清除率约12%....7图表10：AHB-137 300mg/24周给药方案在停药随访24周后实现27%表面抗原清除.......................8图表11：多款乙肝小核酸药物开展联用长效干扰素的临床试验.......................................9 图表12：PGHD约占我国18岁以下矮小症患者41.5%...............................................10图表13：特宝生物、长春高新长效生长激素产品新版医保目录价格对应年费用较25年短效水针更普惠....10图表14：剂型升级将是后续生长激素市场规模增长主要驱动因素....................................11图表15：漏针次数显著影响生长速率............................................................11图表16：我国短效生长激素使用患者约22%每月漏针4次以上.......................................11图表17：已商业化长效生长激素品种工艺特性及免疫原性数据......................................12图表18：益佩生相较于重组人生长激素注射液诺泽不产生抗药抗体及中和抗体........................12图表19：“次抛+隐针”的一体式药仓设计提升治疗依从性.........................................13图表20：益佩生治疗52周年化市占率非劣于进口重组人生长激素注射液诺泽.........................13图表21：部分已商业化长效生长激素品种安全性数据..............................................14图表22：益佩生配套电子注射笔................................................................14图表23：注射笔可连接手机愈适达小程序，具备注射记录和提醒等多种功能..........................14图表24：公司可转债公告相关要点内容..........................................................15图表25：在AAV-HBV小鼠模型中，三种先导化合物对HBsAg的抑制活性均优于GSK836..................16图表26：炎症、肥胖、2型糖尿病等多重因素均被认为在MAFLD的发展中起关键作用...................16图表27：Resmetirom实现NASH缓解且纤维化未恶化...............................................17图表28：Resmetirom25Q3销售额接近3亿美元....................................................17图表29：公司在肝脂肪代谢领域持续推动对外合作................................................18图表30：九天生物在研管线进展................................................................19图表31：抗体药物结合BDCA2可导致I型干扰素、细胞因子和趋化因子的产生下调.....................20图表32：全球BDCA2靶点竞争相对温和..........................................................20图表33：2025-2027年公司收入及毛利率预测.....................................................21图表34：可比公司估值情况（截至2026/2/6）....................................................22 深耕长效重组蛋白多年，业绩增长有望换挡提速 聚焦免疫和代谢领域的聚乙二醇蛋白质长效药物领军企业 公司是一家聚焦免疫和代谢领域创新药物研发、生产和销售的创新型生物医药企业。始终以解决未被满足的临床需求为核心，基于长期构建的优势核心技术平台，依托对免疫系统和代谢调控的系统性深入科学研究，致力于为包含慢性乙肝、肿瘤、代谢性相关疾病等在内的重大疾病治疗领域提供真正具有临床价值的产品和服务。 公司系中国聚乙二醇蛋白质长效药物领域的领军企业，已上市管线包括派格宾（通用名：聚乙二醇干扰素α-2b注射液）、珮金（通用名：拓培非格司亭注射液）、益佩生（通用名：怡培生长激素