有色金属海外季报：South322025Q4铝产量30.8万吨，氧化铝产量131.4万吨

评级及分析师信息 ►生产经营情况 1、Worsley氧化铝 2025Q4 Worsley氧化铝产量为95.9万吨，同比减少10%，环比增加3%。 2025Q4 Worsley氧化铝销量为98.5万吨，同比增加2%，环比增加12%。 2026财年产量指导目标维持不变，仍为375万吨。 2、巴西氧化铝 2025Q4巴西氧化铝产量为35.5万吨，同比增加2%，环比持平。因精炼厂产能利用率持续高于额定水平。 2025Q4巴西氧化铝销量为38.7万吨，同比增加6%，环比增加17%。 2026财年产量指导目标维持不变，仍为136万吨。 相关研究： 1.《行业点评|South32 2024Q3权益氧化铝产量环比减少5%至118.4万吨，权益电解铝产量环比增长5%至29.8万吨》2025.7.21 3、巴西电解铝 2025Q4巴西电解铝产量为3.7万吨，同比增加9%，环比持平。2025H2增长16%（即1万吨），达到7.4万吨，因电解铝厂持续提升三条电解槽生产线产能。尽管产量增长，但受第二、三条生产线电解槽意外停产及期末外部能源中断影响，2025Q4季度产量未达计划目标。电解铝厂运营方正采取措施提升稳定性，并持续推进三条电解槽生产线产能提升。 2.《行业点评|South32 2025Q1氧化铝产量同比增长2%至126.5万吨，电解铝产量同比增长7%至29.8万吨》2025.6.18 3.《行业点评|South 32发布2024Q4业绩报告，氧化铝产量124万吨，原铝产量27.8万吨，澳大利亚锰业务的运营于2024年3月暂停》2025.1.20 2025Q4巴西电解铝销量为4.5万吨，同比增加25%，环比增加55%。主要受上季度结转出口订单影响。 当前正根据运营方修订的产能提升计划调整产量指引，修订后的产量指引将于2025H2半年度财务报告中公布。 4、Hillside电解铝 2025Q4 Hillside电解铝产量为18.1万吨，同比减少1%，环比持平。2025H2，Hillside铝厂可销售产量维持在36.2万吨不变，尽管面临限电影响，该冶炼厂仍在持续测试其最大技术产能。 2025Q4 Hillside电解铝销量为18.7万吨，同比减少3%，环比增加11%。主要受上季度结转货运影响， 2026财年产量指导目标维持在72万吨不变。 5、Mozal电解铝 2025Q4 Mozal电解铝产量为9.0万吨，同比持平，环比减少3%。因公司暂停电解槽衬里更换工作，并于2026年3月启动电解厂维护保养程序--届时现有电力供应协议将到期。 2025Q4 Mozal电解铝销量为6.2万吨，同比减少30%，环比减少38%。主要因部分出货延至2026Q1，且公司在电解铝厂转入维护保养前已完成客户订单管理。库存将在2026H1期间逐步消化。 截至2026年3月的2026财年产量指引维持不变，仍为24万吨。 6、Sierra Gorda铜矿 2025Q4 Sierra Gorda应付铜当量产量2.21万吨，同比减少11%，环比减少11%。2025H2可支付铜当量产量基本持平于4.7万吨，该运营项目实现了计划中的工厂处理量和铜产量，并因当前开采阶段回收率提升使钼产量增长33%。 2025Q4 Sierra Gorda铜矿产量1.80万吨，同比减少6%，环比减少2%。 2025Q4 Sierra Gorda铜矿销量1.93万吨，同比减少4%，环比增加12%。 钼、金、银产量强劲增长，若此趋势延续至全年，该项目有望突破当前2026财年8.57万吨的应付铜当量产量目标。 第四条磨矿线项目可行性研究即将完成，该项目有望使工厂处理能力提升约20%至约5800万吨/年（100%基准），目前正提交合资伙伴审议。 7、Cannington锌矿 2025Q4 Cannington应付锌当量产量为5.45万吨，同比减少29%，环比增加13%。因该矿区超额完成计划处理量，并按矿山计划实现了更高的银锌品位。 2025Q4 Cannington白银产量为242.0万盎司（75.27吨），同比减少35%，环比增加17%。 2025Q4 Cannington白银销量为242.1万盎司（75.30吨），同比减少23%，环比增加13%。 2025Q4 Cannington铅产量为2.1万吨，同比减少31%，环比减少1%。 2025Q4 Cannington铅销量为2.17万吨，同比减少26%，环比增加3%。 2025Q4 Cannington锌产量为1.04万吨，同比减少4%，环比增加25%。 2025Q4 Cannington锌销量为0.96万吨，同比减少8%，环比增 加32%。 2026财年应付锌当量产量指导目标维持不变，仍为20.06万吨。 8、Cerro Matoso镍矿 2025Q4 Cerro Matoso镍产量为0.56万吨，同比减少43%，环比减少40%。 2025Q4 Cerro Matoso镍销量为0.50万吨，同比减少44%，环比减少51%。 在2025年12月1日剥离前的五个月内，可售镍产量为1.5万吨。 9、澳大利亚锰矿 2025Q4澳大利亚锰业生产锰80.6万湿吨，同比增加26%，环比减少6%。澳大利亚锰可销售产量在2025H2增至166.0万吨，因该项目在经历热带气旋梅根影响后执行复苏计划，已实现预期产量。 2025Q4澳大利亚锰业销售锰86.5万湿吨，环比减少8%。2025H2半年度销售量增至180.9万吨，因新码头设施投产后运输能力全面提升，实现库存按计划削减。 2026财年产量指引维持在320万吨不变，但可能受雨季影响。 10、南非锰矿 2025Q4南非锰产量为50.6万湿吨，同比增加4%，环比减少8%。 2025Q4南非锰销量为54.6万湿吨，同比增加10%，环比持平。 ►在开发项目更新 1）Hermosa项目 2026财年上半年，公司在Hermosa投入3.38亿美元增长性资本支出，推进Taylor锌铅银项目的建设，并完成了Clark电池级锰矿床的勘探斜坡道工程。此外，自发电资产租赁费用为2400万美元。 在Clark项目，公司持续推进通风井与主竖井的掘进工作。2025Q4起，通风井首层地下开采水平的水平巷道开发及竖井站建设已启动。该工程预计于2026Q1按计划完工，届时将恢复通风井掘进作业。 地面基础设施建设同步推进，2025Q4期间主选矿厂及浮选回路主要设备已运抵现场。 2026财年上半年，公司投入1400万美元资本化勘探资金，持续推进Peake铜矿床勘探钻探工作。目前正基于Taylor项目既有基础设施，开展Peake矿床开发可行性概念研究。 2）Ambler金属项目 2025年10月，阿拉斯加工业发展与出口管理局（AIDEA）签发了Ambler通道道路的通行权许可。此前美国总统已指示政府重新颁发建设该通道所需的授权文件。 Ambler金属合资企业（公司持股50%）已批准约3500万美元（按100%权益计算）的2026财年工作计划预算，重点推进高品位北极多金属矿床的勘探与开发活动。 公司向美 国政府 出售Ambler Metals项目 中50%合资 伙伴Trilogy Metals Inc.约820万股股份的交易预计将于2026财年下半年完成，交易金额约1780万美元。 3）勘探 2026财年上半年，公司在多个前景优越区域推进基础金属勘探项目，为绿地勘探机会投入1500万美元。 本财年前半年，公司在现有运营项目及开发选项的勘探计划中投 入3000万美 元（ 其 中2000万 美元 资 本化 ）， 包 括 ：Hermosa项目1400万美元（如上所述，全部资本化）、SierraGordaEAI项目700万美元（其中400万美元资本化）以及锰矿EAI项目300万美元（无资本化）。 资料来源：公司财报、华西证券研究所 风险提示 1）美联储政策收紧超预期，经济衰退风险；2）俄乌冲突及巴以冲突持续的风险；3）国内消费力度不及预期；4）海外能源问题再度严峻。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。 本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。