蔚来汽车4Q25实现经营盈利转正，预计经调整经营利润7–12亿元，GAAP口径亦有望录得经营利润2–7亿元，标志着公司首次在单季度层面实现经调整经营利润转正。盈利拐点形成的原因包括：1）交付与收入规模进入加速区间，放量带动固定成本摊薄；2）产品组合更有利（高端/大车占比提升）推动汽车毛利率改善；3）全面降本增效与费用纪律延续，使经营杠杆在放量阶段开始释放。尽管转正，但按收入中值推算经营利润率仍偏低，跨过盈亏平衡线而非高盈利阶段，其策略含义重大：只要毛利率中枢不回落、费用率持续下台阶，后续每一轮新品放量都将带来更可观的利润弹性。
展望2026年，1H26压力较大、2H26看新车周期。1季度通常为淡季，交付短暂回落，规模效应将弱化，同时原材料、电池及供应链波动带来单车成本回升风险，毛利率可能承压，1Q26不排除再度录得亏损。因此1H26投资逻辑更偏向验证：销量能否在淡季后迅速修复、毛利率底部是否抬升、费用率是否延续下行。真正的上行弹性更可能落在2H26，核心催化是大型SUV新品周期：公司层面已多次披露2026年将推出ES9、全新ES7及乐道L80等三款大SUV。大车天然具备更强定价与选装结构，若新品节奏顺利、产能爬坡平滑，配合既有降本增效的延续，毛利率与经营利润率有望在2H26形成第二个台阶，并有可能把4Q25的一次性盈利转化为可复制的季度盈利能力。
维持买入。4Q25盈喜虽确认经营端拐点，但市场大概率仍要求看到至少2–3个季度的连续盈利/现金流改善后，才会给予更高的估值中枢。短期股价表现依然受制于两个变量：1）淡季过后销量能否快速回升、避免1Q25量缩带来的规模效应衰减；2）今年及2026年的新车周期（尤其大SUV）能否按节奏上市并带动毛利率上台阶。一旦销量与毛利率的「连续性」被验证，重估弹性值得期待。若2Q26起交付恢复、成本控制兑现，而2H26大SUV矩阵拉动ASP与毛利率，公司有望进入下一波盈利可见度提升—估值修复的正循环。主要下行风险在于需求复苏慢于预期、成本上行侵蚀毛利率、新品节奏/爬坡不及预期及费用率反弹。
