研究早观点

2026年1月28日星期三 【今日要点】 【行业评论】消费者服务：社会服务行业2026年度策略-服务型消费有望成为促进消费增长重要引擎 【山证农业】行业周报（260119-260125）-猪价近期旺季活跃，旺季后或仍承压 【行业评论】煤炭：2025年四季度煤炭债复盘：财务表现仍有改善空间，供应链风险可控 资料来源：常闻 【行业评论】煤炭：煤炭进口数据拆解25年12月进口煤“量价齐升”，全年进口煤“量价齐跌” 【公司评论】()：新股覆盖-农大科技（920159.BJ）：-新型肥料领域的“制造业单项冠军示范企业” 分析师： 彭皓辰执业登记编码：S0760525060001邮箱：penghaochen@sxzq.com 【今日要点】 【行业评论】消费者服务：社会服务行业2026年度策略-服务型消费有望成为促进消费增长重要引擎 王冯wangfeng@sxzq.com 【投资要点】 投资要点： 2025年社会服务行业整体表现：投资风格切换，估值小幅抬升。2025年全年（数据统计截至2025年12月31日，下同），在A股申万31个一级行业中涨跌幅位列第21。海南自贸港封关、出境游全面复苏带动题材性个股表现阶段性行情。投资风格切换，2025Q3机构持仓比例下降，年内行业整体估值小幅抬升。 2026年社会服务行业趋势展望：服务型消费有望成为促进消费增长重要引擎。餐饮：市场增速放缓，外卖补贴大战加速行业洗牌。禁酒令对行业的影响有望在大众餐饮、文旅经济等民生就餐场景中逐渐消化。三大外卖平台补贴大战，预计2025年外卖市场规模增速将超过10%，有望达到1.4万亿元。酒店：存量周期下中档酒店、特许经营模式呈扩张趋势。2020-2022年期间规划、开工的酒店项目在2023-2025年集中进入市场，形成巨大的供给潮。一二线城市酒店市场逐渐饱和，下沉市场已成为各大酒店集团争夺的新战场。免税：免税新政与封关成为重要催化剂。2025年末新政与封关成为重要催化剂。供给端扩容（进口+国货）与需求端扩围（离境+岛内居民）形成双向拉动，为后续封关后市场扩容奠定基础。出入境：市场加快复苏。伴随入境旅游签证、支付等便利政策红利不断释放，入境游市场恢复增长态势明显。2025Q2出入境人次共1.7亿人次，其中外国人0.21亿人次、占比12.4%。 投资建议：1）餐饮：市场竞争激烈、持续下沉，高线城市淘汰速度加快。二线以上城市餐饮行业竞争激烈，中式餐饮门店分布进一步向三线及以下城市下沉。2025年三大平台外卖大战单店销售额基数较高，建议关注2026年茶饮、餐饮门店同店变化以及品牌外延扩张情况。2）酒店：存量周期之下特许经营模式呈显著扩张态势。2025Q3锦江酒店净利润同比增长45.45%，主要系公司在内部管理及债务重组两大方面优化；首旅酒店2025年RevPAR同比改善明显。建议关注：锦江酒店、首旅酒店。3）免税：封关效应与免税新政红利共振，推动海南自贸港封关销售额持续增长；3C产品、黄金、珠宝腕表占比提升带动客单价成为拉动销售增长核心引擎。建议关注：中国中免。4）出入境：免签国家持续增加，北上广深入境游客接待规模有希望继续攀升。粤港澳大湾区“跨城消费”热潮的持续升温，港澳台地区依然是首要的入境旅游市场。建议关注：众信旅游。 重点公司关注：中国中免、锦江酒店、首旅酒店、众信旅游。 风险提示：居民消费意愿不及预期风险；免税政策变化风险；酒店行业供需变化风险；出入境旅游受突发事件影响风险；突发事件或不可控灾害风险。 【山证农业】行业周报（260119-260125）-猪价近期旺季活跃，旺季后或仍承压 陈振志chenzhenzhi@sxzq.com 【投资要点】 本周（1月19日-1月25日），沪深300指数涨跌幅为-0.62%，农林牧渔板块涨跌幅为0.40%，板块排名第24；子行业中其他种植业、食品及饲料添加剂、其他农产品加工、果蔬加工、水产养殖表现位居前五。 本周猪价环比上涨，单头生猪养殖利润继续增长。截至1月23日，四川/广东/河南外三元生猪均价分别为12.8/13.46/13.23元/公斤，环比上周分别持平/2.28%/0.76%；平均猪肉价格为18.49元/公斤，环比上周+2.32%；截至1月23日，仔猪平均批发价格16.50元/公斤，较1月9日价格持平。截至1月23日，自繁自养利润为43.35元/头，环比上周利润增长约35.96元/头；外购仔猪养殖利润为115.84元/头，环比上周利润增长约67.49元/头。 看好海大集团在当前的配置时机。（1）饲料行业的竞争已经从单纯的产品竞争逐渐进入到产业链价值的竞争，行业整合持续加速，市场份额进一步往具有技术研发优势、规模化优势、产业链配套优势、服务体系优势等头部企业集中；（2）海大集团凭借高效的内部管理、有效的业务激励、以及突出的产业链服务优势，国内市场份额得到持续提升；（3）亚非拉地区饲料业务的市场容量大，仍属一片“蓝海”，公司海外饲料业务有望延续高增长高毛利趋势，成为业绩的又一个增长点；（4）公司目前估值处于历史底部区域，具有较高的安全边际。 生猪养殖行业有望迎来新的一轮市场化去产能。同时，在生猪产业“反内卷”政策的引导下，政策调控下的产能去化也同步推进。在上述两重因素叠加的影响之下，国内能繁母猪存栏量在经历过前几个月的缓慢下降后开始出现加速去化的趋势。我们认为行业在上半年的猪价淡季里有望保持产能去化的趋势，生猪养殖行业基本面和估值有望得到修复，目前板块尚处于市场预期和估值的低位，建议关注温氏股份、神农集团、巨星农牧、新希望等生猪养殖股。 圣农发展的种鸡业务稳步推进，市场认可度不断提升。肉鸡饲养加工降本增效，成本管控优势突出，造肉成本有效下降。渠道端，公司产品在C端、餐饮等高价值渠道上的占比不断提升，收入结构不断优化。圣农发展当前正处于业绩周期和PB估值周期的底部区域，具备较好的配置价值。 我国的养宠渗透率有望继续提高，宠物食品在众多消费行业中仍是相对具有成长性的细分领域。随着行业新进入者的涌现和流量成本的攀升，传统电商营销边际贡献或放缓，仅靠单一的营销已无法构建持久的品牌护城河，品牌之间的竞争或将从重营销逐渐转向重研发和供应链。建议关注自有品牌领先和持续加大研发的乖宝宠物，以及全球产业链布局领先的中宠股份。 风险提示：养殖疫情风险；自然灾害风险；饲料原料价格波动风险；食品安全风险；汇率波动风险。 【行业评论】煤炭：2025年四季度煤炭债复盘：财务表现仍有改善空间，供应链风险可控 胡博hubo1@sxzq.com 【投资要点】 四季度煤炭债利差变化与信用债市场趋势一致。25年10月初叠加债市和煤市利好，煤炭债利差有所收窄，其中“短久期+低等级”组合更受市场追捧。11月下旬前后，受万科债券展期影响，煤炭债相关利差也呈现一定幅度走扩。之后受12月政治局会议和中央经济工作会议等事件影响，市场情绪有所修复。从全年角度看，受信用债市场趋势影响，煤炭债期限利差持续走扩，短端表现更强。 四季度煤价波动，财务表现有待改善。三季度煤炭市场受益反内卷价格反弹，前期市场悲观预期有所缓和，但部分煤炭发债主体三季报较二季度继续恶化，财务表现与市场趋势有所背离。随着价格继续回升，相关主体的财务改善值得期待。尽管当前煤炭债平均期限不断创新高，但基本面改善持续性存疑，风险仍在累积。若信用债市场需求改善，可适当拉久期，但低资质品种拉久期仍需谨慎。 供应链舆情有所发酵，风险相对可控。近期部分贸易平台资金链断裂事件引发市场关注，预计影响面较广且相关债务仍有继续逾期的可能。煤炭供应链金融运作模式往往需要暴露现金流回款风险敞口，形成信用风险特征。考虑到涉事煤企实力雄厚，相关债务对其信用能力无实质影响，但下属子公司管理及问题解决态度或间接影响市场情绪。同时，预计潜在风险债务较为分散，因此煤炭贸易平台风险传导对其他发债主体影响有限。 风险提示：行业景气度长期下行，资金面收紧，市场风险偏好变化，信用事件冲击。 【行业评论】煤炭：煤炭进口数据拆解25年12月进口煤“量价齐升”，全年进口煤“量价齐跌” 胡博hubo1@sxzq.com 【投资要点】 数据拆解： 25年进口煤收缩、进口煤价下降。进口量方面，25年全年进口煤达4.90亿吨，累计增速-9.60%，为近3年首次年度级别收缩；但12月进口煤打破当月同比连续9个月保持的负增速，其中12月进口煤同比增11.94%、环比增33.03%。分煤种来看，四大煤种仅无烟煤呈现单月环比负增。动力煤环比大幅增量主要是因为澳大利亚和印尼进口量增加；炼焦煤环比大幅增量由多国贡献，其中澳大利亚、俄罗斯、加拿大和蒙古均有较大幅度的环比提升；褐煤环比增量主要由印度尼西亚贡献；无烟煤环比减量主要来自俄罗斯。价格方面，25年全年进口煤均价实现74美元/吨，同比降23.1%；12月当月全煤种进口价格实现78美元/吨，维持同比回落趋势，12月当月环比增5.24美元/吨，存在加速上涨迹象。分煤种看，全煤种进口价格较去年同期均有较大幅度下降，其中炼焦煤年度同比降幅最大，但12月当 月各煤种价格均环比增加，其中炼焦煤月度环比涨幅相对更大。 点评与投资建议： 环比视角下，如何理解12月进口煤的“量价齐升”？12月单月国内进口煤呈现“量价齐升”的特征，进口煤量较往年同期明显更多，进口煤价与国内煤价走势出现显著背离。一个合理的解释为国内煤炭供需收紧后大幅提振进口煤需求。相较于11月，国内煤价涨幅显著高于进口煤价，因此进口煤本身已经具备较强的价格优势。而12月又是传统的进口煤旺季，因此进口煤价呈现加速上涨的态势。结合进口煤补涨以及进口煤价涨幅与前期国内煤涨幅相符的情况，12月的量价齐升更多为国内市场带动海外市场，而非海外市场内生性的供需收紧。但由于12月国内煤价波动幅度较大，因此后续进口煤是否能持续放量有待观察。 俄国距离对华出口1亿吨目标渐行渐远。近月，俄罗斯副总理亚历山大·诺瓦克曾在北京举行的第七届俄中能源商务论坛上表示俄罗斯可能将其对华煤炭及煤炭加工产品的年出口量增加到1亿吨以上。实际上“对华出口1亿吨”并非近期首次提出，自2022年-2025年期间，俄国各类官员曾数次明确“1亿吨”目标，该目标更多体现俄国经济诉求。2025年俄罗斯煤炭对华出口仅为8891万吨，较2024年的9509万吨明显下降。对华出口下降或主要与当地煤企的亏损和运输瓶颈有关。一方面，国际煤价高点回落叠加美国制裁，俄煤长期折价销售，多数煤企盈利恶化。另一方面，俄国东向运输接近饱和。若以上两大因素在2026年未看到显著改善，或将继续制约俄煤对华出口。 建议关注：反内卷趋势未变，4季度业绩仍有改善预期，若价格长期高位运行，26年业绩仍具备修复空间。股价下跌强化红利价值，可逢低配置。动力煤关注【兖矿能源】、【陕西煤业】、【中国神华】、【中煤能源】、【山煤国际】、【晋控煤业】；炼焦煤关注【山西焦煤】、【淮北矿业】、【潞安环能】。 风险提示：国内需求不及预期，国内供给显著增加，国际煤价大幅下跌 【公司评论】()：新股覆盖-农大科技（920159.BJ）：-新型肥料领域的“制造业单项冠军示范企业” 盖斌赫gaibinhe@sxzq.com 【投资要点】 农大科技专注于新型肥料及其中间体的研发、生产、销售与技术服务，以自有知识产权的腐植酸活化、包膜控释等核心技术为支撑，打造腐植酸增效肥料、控释肥料等丰富产品体系。2020-2022年包膜尿素产销量行业第一，腐植酸复合肥料产销量行业第二，自2018年起连续获评国家级“制造业单项冠军示范企业”。核心产品依托可降解材料、双流体喷涂技术实现突破，兼具多重功效。客户覆盖多元主体，中间体供应云天化等头部企业，以技术创新与全产业链服务，带动行业绿色转型，稳居新型肥料领域领先地位。 肥料业在全球范围内发展潜力可观，新型肥料将引领行业绿色高质量转型。肥料行业是农业生产核心 支柱，涵盖传统化肥与新型肥料两大板块，新型肥料为行业升级关