沃什与贝森特，当下都难以改变“去美元化”叙事趋势

2026年02月04日 沃什与贝森特，当下都难以改变“去美元化”叙事趋势 报告发布日期 王仲尧执业证书编号：S0860518050001香港证监会牌照：BQJ932wangzhongyao1@orientsec.com.cn021-63326320吴泽青执业证书编号：S0860524100001wuzeqing@orientsec.com.cn021-63326320孙金霞执业证书编号：S0860515070001sunjinxia@orientsec.com.cn021-63326320曹靖楠执业证书编号：S0860520010001caojingnan@orientsec.com.cn021-63326320 研究结论 ⚫特朗普宣布下任美联储主席人选提名：凯文·沃什，短期内引发市场对美联储政策宽松、去美元化趋势的预期修正。我们认为放在“去美元化”叙事的长期逻辑和趋势之上，沃什上任的影响或十分有限。 ⚫沃什政策叙事主要内容是：1）美联储在几轮危机后过度扩表（QE），造成资产价格泡沫和通胀风险，也导致职能膨胀（政治化）；2）美联储职能应该聚焦、独立、专业，对通胀目标负责（通胀是美联储的选择）；3）由此形成了沃什上任后美联储将“严格政策纪律”和“缩表”的政策叙事，引发“美元信用重建”的讨论。 ⚫我们认为，沃什叙事的第一个问题在于主线失焦。围绕资产负债表问题（美国政府债务可持续性），当前“去美元化”叙事的主要矛盾更在于美联储的前一个环节：财政部。2024年提名贝森特任财长和2026年提名沃什任美联储主席，在逻辑上自洽，都是MAGA2.0经济学理想化情景的投射：一边是政府削减支出和债务，降低市场利率，鼓励私人部门扩表。另一边就是美联储能够顺利卸掉表上的“包袱”（QE承接的长期美债），轻装简从聚焦于利率政策。政策的顺序，应当是先解决财政的问题，再顺其自然地解决美联储资产负债表的问题。 关注Q2美国降息预期重启：——2026年1月fomc点评2026-01-30风偏走高，美元和利率反弹影响有限：——海外札记202601122026-01-13就 业 增 长 强 度 过 低 ， 失 业 率 难 以 维 持 稳定，降息预期仍将修复：——2025年12月就业数据点评2026-01-12委内瑞拉事件对美国“例外溢价”或短多长空：——海外札记202601052026-01-06 ⚫然而，在沃什即将走马上任的当今，债务可持续性仍然是“去美元化”叙事的风暴眼。因此，问题的关键还在财政主导的“供给”，供给的风险得不到解决，美联储退出就只能加剧供给风险。在此情形下，美联储单方面缩表缺乏逻辑基础。如果沃什的美联储真的按照“降息+缩表”的政策路线去走，我们预测，过去一年我们看到的美联储降息“长端不降短端降”的情况可能会更加显著。 ⚫沃什叙事的另一个问题可以概括为期限错配。沃什想解决的资产负债表和独立性问题，属于长期来看正确的政策主张，但根本上是要在时间轴上等到时与势的配合。目前来看，美国走出政府债务质疑的潜在路径（政府改革，削减支出、经济实现高增长化债、加税）条件均不成熟。美国政府本届任期已经近半，选举压力旋即到来。特朗普政府的执政表现并不理想，压力主要来自于K型经济下的中低收入美国人经济体感恶化，这要求财政支出保持一定的强度，又对利率的波动高度敏感。沃什由特朗普选定，其提名与政府的即期执政目标势必无法切割。我们认为其长期政策主张、相关政策成本，和当前阶段特朗普政府的诉求兼容性很差，也就意味着短期内推进其长期主张的优先级较低。同时，沃什手握崭新的4年美联储主席任期、14年理事任期，他完全有底气等待，在更适宜的时势条件下尝试兑现自己的主张。 ⚫对于当下的货币政策：我们认为沃什提名进一步强化了2026年美联储的降息，同时不太可能立即把缩表提上日程，事实上边际偏鸽。降息方面，沃什更加强调美联储利率政策的前瞻性、独立性、专业性。我们保持今年美联储降息2-3次，自Q2启动的判断。缩表方面，美联储刚完成新一轮缩表，当前表的规模约为名义GDP的21%，这已经基本符合一些经验性的合理规模判断，所以，沃什的提名也不太可能立即把缩表提上日程。因此，回到2026年，沃什提名的实际影响略偏鸽，也就是确认了“美联储新主席将进一步巩固和前置降息概率”的叙事。我们预计，市场将在Q2沃什上任前后，修正沃什冲击的看法和政策预期。 ⚫市场暴涨暴跌受到交易性因素主导，宏观叙事边际变化仅为催化剂。市场尤其是贵金属价格的反应，主要还是基于前期剧烈升波、暴涨的行情背景，已经脱离了宏观基本面甚至是宏观叙事的解释和支持范围。此时沃什提名作为一个前期宏观叙事方向的背离，触发了拥挤交易的负反馈。市场涨跌的幅度并不能够衡量沃什提名的实际宏观影响。在交易性因素出清后，我们仍然看好先期宏观叙事的延续，至少到美国中期选举之前，共和党失利和财政纪律回归或是下一个潜在风险点。 风险提示经济基本面走向的不确定性。美国财政赤字恶化的风险。降息落地进度不及预期的风险。 目录 沃什上任预计对去美元化叙事影响有限..........................................................4 沃什叙事的第一个问题在于主线失焦，主要矛盾仍在财政.................................................4沃什叙事的另一个问题可以概括为期限错配.......................................................................6 沃什提名对于货币政策而言边际偏鸽..............................................................7 市场暴涨暴跌受到交易性因素主导，宏观叙事边际变化仅为催化剂................8 风险提示........................................................................................................8 图表目录 图1：由于关税收入的存在，特朗普时代的美国财政保持在平衡-收缩区间（十亿美元）.............5图2：美国联邦政府支出并未显著收缩（万亿美元）....................................................................5图3：10y美债期限溢价趋势走高（%）......................................................................................5图4：美债净发行规模仍偏高（万亿美元）..................................................................................6图5：经济问题是特朗普支持率下滑的最大原因...........................................................................7图6：K型经济将导致美国人对于经济增长的体感不断分化.........................................................7图7：目前美联储资产负债表的规模回落至名义GDP的21%（万亿美元）................................8 沃什上任预计对去美元化叙事影响有限 本周特朗普宣布了下任美联储主席人选提名：凯文·沃什。短期内引发市场对美联储政策宽松、去美元化趋势的预期修正。我们认为放在“去美元化”叙事的长期逻辑和趋势之上，沃什上任的影响或十分有限。一是美联储并非这一趋势的主要变量，二是政策目标和美国经济/政治周期方位存在错配。 对沃什政策主张加以概括，简单来说，市场最关注的政策叙事内容是： 1）美联储在几轮危机后过度扩表（QE），造成资产价格泡沫和通胀风险，也导致职能膨胀（政治化）； 2）美联储职能应该聚焦、独立、专业，对通胀目标负责（通胀是美联储的选择）； 3）由此形成了沃什上任后美联储将“严格政策纪律”和“缩表”的政策叙事，引发“美元信用重建”的讨论。 沃什叙事的第一个问题在于主线失焦，主要矛盾仍在财政 沃什叙事主要围绕资产负债表缩表问题（美国政府债务可持续性），但是目前“去美元化”叙事的主要矛盾更在于美联储的前一个环节：财政部。 在沃什提名公布后，我们很快回想起2024年大选期间美国财政部长贝森特的人事提名，彼时财长人选也酝酿良久，最后出人意料：在市场普遍预期特朗普当选意味着美国财政再扩张的背景下，贝森特带着财政平衡主张（3-3-3，其中一个3是3%的赤字率目标）成为财政部长人选。 事实上，2024年提名贝森特任财长和2026年提名沃什任美联储主席，在逻辑上自洽，都是MAGA2.0经济学理想化情景的投射：一边是政府削减支出和债务，降低市场利率，鼓励私人部门扩表。另一边就是美联储能够顺利卸掉表上的“包袱”（QE承接的长期美债），轻装简从聚焦于利率政策。政策的顺序，应当是先解决财政的问题，再顺其自然地解决美联储资产负债表的问题。 然而，在沃什即将走马上任的当今，债务可持续性仍然是“去美元化”叙事的风暴眼。联邦政府支出并未显著收缩，收入端改善也依赖于不受多数美国人支持的关税（且正在被司法挑战）。市场对美国财政和政府债务仍然不信任：从利率市场定价来看，对财政变量高度敏感，美债长端利率一直隐含着较高的期限溢价（对长期债务供给的“惩罚”），成为当前长端利率居高不下的重要原因。 数据来源：wind，东方证券研究所 因此，问题的关键还在财政主导的“供给”，供给的风险得不到解决，美联储退出就只能加剧供给风险。在此情形下，美联储单方面缩表缺乏逻辑基础。如果沃什的美联储真的按照“降息+缩表”的政策路线去走，我们预测，过去一年我们看到的美联储降息“长端不降短端降”的情况可能会更加显著，实体经济仍将面临高企的长端利率，沃什支持实体的政策目标自然无从谈起。 沃什叙事的另一个问题可以概括为期限错配 沃什想解决的资产负债表和独立性问题，贝森特想解决的财政平衡问题，都是美国从次贷危机后累积的长周期趋势。他们作为候选人阐述的理想和主张往往是穿越周期的，而作为在任者却必须尊重周期所处的现实和客观发展趋势。所以政策主张在长期来看通常是正确的，但根本上是要在时间轴上等到时与势的配合。 如果沿着上述分析，把财政再平衡-美联储归位打通连成一线。那么从财政周期来看，美国走出政府债务质疑的路径无非是：1）政府改革，削减支出；2）经济实现高增长，用增长化债；3）税收改革，通过加税实现稳定的税收增长。 其中1）在特朗普新政的第一年尝试进展不大，2）则不取决于政府本身，大概率取决于本轮AI产业发展和技术带动的生产率提升。1）和2）的结合，表达了一个有限任期的政府在长周期问题上的无力感（马斯克退出政府是一个典型现象呈现，他在走后说：“试图削减政府的支出就像在沙滩上捡垃圾，而科技革命是海啸”）。而3）则尚未在特朗普政府及任何行政官员的政策构想中出现。 但是，美国政府本届任期已经近半，选举压力旋即到来。特朗普政府的执政表现并不理想（民调支持率还在上任以来的底部，其中经济工作支持率表现最差），压力主要来自于K型经济下的中低收入美国人经济体感恶化，这要求财政支出保持一定的强度，又对利率的波动高度敏感（涉及财政融资成本、私人部门投资、居民部门的车贷/房贷/消费贷，及相应的信用风险）。 沃什和贝森特都由特朗普选定，其提名与政府的即期执政目标势必无法切割。我们认为他们的长期政策主张、相关政策成本，和当前阶段特朗普政府的诉求兼容性很差。也就意味着短期内推进其长期主张的优先级较低。 当然，对于沃什和贝森特来说，基于即期周