立量贩潮头，盈利和业态持续进阶

立量贩潮头，盈利和业态持续进阶 2026年02月03日 买入（维持） 证券分析师苏铖执业证书：S0600524120010such@dwzq.com.cn证券分析师吴劲草执业证书：S0600520090006wujc@dwzq.com.cn证券分析师李茵琦执业证书：S0600524110002liyinqi@dwzq.com.cn证券分析师郗越执业证书：S0600524080008xiy@dwzq.com.cn ◼零食量贩高景气，公司龙头地位确立。1）消费需求务实，上游产能充裕，传统零售低迷，折扣业态应运而生，通过缩减流通环节实现价格优势。零食量贩门店高周转、高标准化的特点吸引加盟积极参与，实现快速扩张。行业市场规模从2019年73亿元快速增长至2024年1297亿元，5年间CAGR达到77.8%，增速领跑硬折扣零售细分赛道。2）行业已形成高度集中的双寡头竞争格局。按照GMV计算，2024年公司与万辰集团合计占据零食量贩行业约75.6%市场份额，门店数量合计占比达到75.2%，市场头部集聚效应显著，行业进入壁垒提高。 ◼规模驱动业绩增长，盈利结构持续优化。公司由零食很忙与赵一鸣零食于2023年11月战略合并而成，截至2025年11月，公司门店数量达到21041家；按2024年GMV计，公司是中国最大的休闲食品饮料连锁零售商，并位列中国第四大食品饮料连锁零售商。1）轻资产加盟模式驱动营收高速增长。公司营业收入主要来自向加盟门店销售商品（占比超98.5%），凭借可复制的单店模型和强大的加盟商吸引力，公司营收实现指数级增长，2022-2024年CAGR高达203.0%。2）盈利能力持续改善。随着规模效应释放和供应链垂直整合深化，公司毛利率稳中有升，归母净利率从2022年1.7%稳步提升至2025Q1-3的3.4%。3）运营效率行业领先。存货周转率显著高于连锁业态同行。 市场数据 收盘价(港元)407.60一年最低/最高价370.40/445.00市净率(倍)-/-港股流通市值(百万港元)87,059.59 ◼单店营收改善、净利率优化，新业态持续进阶。1）公司单店运营效率仍有较大提升空间。借鉴优秀零售商的运营经验（如数据化选品、门店媒体化），门店运营上仍有较大提效空间。2）净利率处于上升期。行业价格战趋缓，补贴收缩，万店规模强化供应链议价权，仓储物流费率保持低位（约1.5%-1.7%），边际成本持续摊薄，叠加数字化运营提效，费用率有望进一步优化。3）公司试水省钱超市新店型，新增日化、粮油、短保烘焙、冻品等高关联品类，单店营收提升显著，毛利率改善明显，盈利模型更具竞争力。 基础数据 每股净资产(元)37.24资产负债率(%)37.44总股本(百万股)215.51流通股本(百万股)213.59 相关研究 ◼盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为645/822/944亿元，经调整净利润分别为26/32/39亿元，归母净利润分别为23/30/37亿元，对应同比增速分别为176%/31%/24%，对应PE分别为34/26/21X，维持“买入”评级。 《鸣鸣很忙(01768.HK)：国内休闲食饮连锁零售龙头，开启量贩零食3.0时代》2026-02-03 ◼风险提示：食品安全问题、行业竞争风险、居民消费力复苏不及预期。 内容目录 1.1.双雄合并破局，实现万店奇迹.................................................................................................51.2.门店规模狂飙，覆盖度广阔.....................................................................................................71.3.高周转为基，利润率提升空间乐观.........................................................................................91.4.股权集中，团队稳定...............................................................................................................12 2.1.行业发展概述：4年时间增长十倍，双寡头格局确立........................................................142.2.量贩零食底层逻辑拆解...........................................................................................................172.2.1.消费需求务实，上游产能充裕，传统零售低效，折扣业态应运而生.....................182.2.2.核心逻辑：缩减流通环节，提高供给效率.................................................................202.2.3.硬折扣业态中，零食独领风骚.....................................................................................21 3.未来展望：运营深耕与创新探索并行............................................................................................23 3.1.加强精细化管理，单店店效大有可为...................................................................................233.2.净利率处于上升期，提升空间较大.......................................................................................253.3.试水省钱超市，积极尝试新业态...........................................................................................26 4.1.盈利预测...................................................................................................................................274.2.投资建议...................................................................................................................................28 图表目录 图1：公司基础情况概览（截止2025Q3）.........................................................................................5图2：公司发展历程...............................................................................................................................6图3：2022-2025Q1-3公司营收走势....................................................................................................7图4：2022-2025Q1-3公司归母净利润走势........................................................................................7图5：2022-2025Q1-3公司营收结构占比走势....................................................................................7图6：2022-2025Q1-3公司门店类型占比走势....................................................................................7图7：2022-2025Q1-3公司门店数量走势（单位：家）....................................................................8图8：2022-2025Q1-3和万辰集团单店营收走势（单位：万元/年）...............................................8图9：2022-2025Q1-3公司加盟店闭店数量（单位：家）................................................................9图10：2022-2025Q1-3公司加盟店闭店率..........................................................................................9图11：2022-2025Q1-3公司门店分布..................................................................................................9图12：2023-2025Q1-3公司各线级门店同比增速..............................................................................9图13：2022-2025Q1-3公司毛利率走势............................................................................................10图14：2022-2025Q1-3公司费用率走势............................................................................................10图15：2022-2025Q1-3公司销售费用组成占比走势........................................................................10图16：2022-2025Q1-3公司管理费用组成占比走势........................................................................10图17：2022-2025Q1-3公司净利率走势............................................................................................11图18：公司应收账款、应付账款以及存货周转率（单位：次）.......