1月全球大类资产策略：全球Risk+on

分 析 师：徐 陈 翼S A C：S 0 1 6 0 5 2 3 0 3 0 0 0 3分 析 师：张 洲 驰S A C：S 0 1 6 0 5 2 4 0 7 0 0 0 4 分 析 师：王 亦 奕S A C：S 0 1 6 0 5 2 2 0 3 0 0 0 2 全球资产：2025年11-12月全球利空释放+资金休整期结束，去年底抢跑+今年初业绩重新计算后开门红，全球risk on，股指均向好；利率走势：经济向好+联储主席候选人预期变化，美债利率上行，中债冲高回落。 AH美分行业表现：risk on背景下，叠加委内瑞拉、格陵兰岛等地缘催化，A股/港股/美股周期靠前；A股修复下，高弹性成长靠前。 景气周期看：1）中国：Q4周期中低位、延续震荡，12月PMI回到50+，已开始复苏；2）美国：制造弱+非制造强；3）欧洲：有所回升 短期预期变化看：1）中国：之前低位，目前有向上迹象；2）美国：预期有所回升；3）欧洲：景气超预期幅度下滑；4）日本：景气超预期幅度下滑。 全球宽松：美国全球宽松：美国“宽财政“宽财政++宽货币”趋势明确宽货币”趋势明确 财政端“大而美”法案落地后宽财政已明确，近期特朗普甚至放出全民发钱言论。货币端，联储已开始降息，且特朗普持续施压，短期节奏有波折，但长期趋势仍然明确。宽财政+宽货币趋势明确，弱美元+新兴市场受益 降息后的全球景气降息后的全球景气--发达地区：景气周期触底，全球需求复苏在即发达地区：景气周期触底，全球需求复苏在即 美国消费看，当前已在筑底期，叠加特朗普未来可能的财政政策，明年有望拐点向上。美国为代表的发达国家进口需求增加，对应中低收入国家的新兴国家出口量也将增加。 降息后的全球景气降息后的全球景气--新兴市场：资金外溢效应显现，投资出口双轮驱动新兴市场：资金外溢效应显现，投资出口双轮驱动 降息周期下，投资供应上行，美国对外投资（对应其他国家的FDI）规模抬升。受益于投资+出口需求，墨西哥+金砖为代表的新兴市场经济有望修复。 货币端看：长周期看，M1/M2/社融增速的回升趋势在Q4重新放缓。信贷脉冲视角：财政脉冲2025H2以来下滑，居民和企业端暂时低迷。 景气端看：消费和景气复苏趋势有所减弱，12月看PMI回到50以上；投资端制造业/基建/地产增速均有所放缓。高频景气看：2025Q4景气好于大部分年份，2026年1月初景气仅弱于2021年。 长期节奏：美国和欧洲自2024年3季度结束加息周期，已开始降息，自高点分别下降了175BP/235BP；中国延续降息，日本自2024年初开始加息周期，当前已加息85BP；短期变化：日本加息25BP，中国结构性降息。美联储政治侧波动较大。 当前预期：当前预期美联储年内降息2次，年中才会第一次降息（认为鲍威尔换届前不太会降息）。 特朗普推进宽松的可能手段：重塑联储，新主席特朗普推进宽松的可能手段：重塑联储，新主席++理事调整理事调整++地方选举地方选举 1、换美联储主席（2026.5）：美联储主席虽然投票和理事权重相同，但能通过设定会议议程和方向、设定长期的政策框架和沟通基调、对外沟通传导等施加更大影响。主席卸任不一定对应理事卸任，但如果鲍威尔双卸任，特朗普又有一个提名机会。虽然5月才换届，但特朗普或即将任命新美联储主席，上任前先作为影子主席施加影响力。总统提名后续流程：经过参议院银行委员会听证会+投票、参议院全体投票后，通过就担任美联储主席。 2、申诉鲍威尔：一方面在1-5月未卸任时就压制鲍威尔影响力，另一方面也是施压其5月不要继续留任理事。 3、换美联储理事库克（打官司中，2026.1辩论）：通过控告其住房抵押贷款欺诈，被特朗普单方面宣称解除理事职务，目前暂时留任，等明年辩论。 4、影响地方联储主席选举（2026.2）：明年2月美联储地方联储选举，虽然提名权在地方联储，但美联储理事会授权才能连任，由此可以施压更换鸽派人选。 ◆目前票数：7理事+5地方联储，特朗普中已有3张铁杆理事票。地方联储目前受特朗普影响较小且偏鹰；但如果1月库克也换成特朗普铁杆，则可以更直接的影响地方联储选举，进而在总的12张票中占据多数。另外，理事能直接影响IORB（利率走廊上限）等其他工具，对应5月鲍威尔卸任，特朗普晚些时候占据多数，也能影响利率。 美联储新主席潜在候选人美联储新主席潜在候选人 鸽派程度/美股受益程度：哈塞特>里德尔>沃勒>沃什，其中沃勒当选可能是后续预期波动最小的（和当前一样渐进降息），沃什当选看改革动作有多大。 当前各候选人的当选概率：当前里德尔概率最高当前各候选人的当选概率：当前里德尔概率最高 基于Polymarket平台市场对未来Fed主席的投注情况，可汇总市场认为各当选人当选概率情况。当前里德尔概率最高。 就业：长期水平看，非农低于中枢，失业率高于中枢；中短期节奏看，非农仍然弱，失业率上行暂缓。10月政府关门+非农数据之前大幅下调，市场对数据本身有所疑虑。通胀：12月CPI/核心CPI同比增速为2.7%/2.6%，延续下行趋势；结构看，住房和核心服务延续下行，能源和核心商品企稳。 股债关系-框架：长期看，绝对利率高+加减息阶段，分母端交易更多，股债反向；绝对利率低+货币政策变化小阶段，股债同向，分子端交易更多，利率更多反映景气变化。分子or分母端交易：随着降息交易渐近，当前交易快速转向分母端。 大盘：A股、港股、美股均已在偏高位，A股/美股、港股/美股在中位。 科技：美股科技在中高位，如果看2023年AI浪潮以来，已在中低位；港股科技在中低位；港股科技/美股科技也在中低位。A股科技标的不少在产业初期，估值本身偏高。 中期风格：景气仍在验证期，仍建议TMT进攻+红利底仓的哑铃组合；需要看到更多复苏证据，底仓再从红利低波转向偏质量的消费红利、绩优股等。 框架：长周期视角，高ROE/绩优股在景气向上、业绩逐步验证时胜率赔率俱佳；哑铃策略（红利+TMT）在景气弱验证（景气底部+结构复苏），特别TMT产业端还有利好催化时，持续超额。哑铃内部：TMT和红利往往短期你追我赶，但哑铃策略平均超额延续且波动小，是配置优选。红利-长周期视角：相对表现看，相对估值修复周期告一段落（弱于TMT）；绝对表现看，股息率绝对值已在中低位水平。图表26：风格研判&红利周期 短期框架：哑铃策略中红利和TMT往往以2-4周为周期摇摆，拥挤度分位数是判断转向的重要参考。 当前：当前TMT热度修复趋势中，叠加风险偏好修复，可能阶段更偏TMT；但随着市场情绪开始调控，后续趋势性仍需观察。 融资盘视角：受融资保证金率上调影响，后续融资盘流入潮有所放缓，小盘相对大盘可能转向。 港股红利：当前南向为主要边际资金，A股红利行情往往能扩散至港股，南向净流入+股息差指引效果显著。目前南向流入有限，A股红利行情未显超额，胜率端一般。港股科技：之前全球定价更多，更受全球风险偏好+外资对中国信心影响；今年来南向定价增加。近期南向流入有增加趋势。 当前变化：10年美债利率震荡突破向上，从4.1-4.2%升至4.2+%。10年中债利率中枢在1.8%-1.9%。 影响因素：1）美联储主席人选预期摇摆；2）高市早苗减税增支，叠加日央行还在加息趋势，市场担忧财政延续性，日元/日债大幅波动，影响美债；3）地缘冲突影响（格陵兰岛等）影响，传欧洲抛售美债，贝森特一度出面稳市场。 实际利率视角看当前利率，中国相对CPI看处于中低位（居民部门），相对PPI看处于中位（制造部门）；美国处于高位。 美元：框架：长期看美国相对其他地区实力变化（欧洲+新兴），短中期看货币政策和避险情绪。当前：政策指引+降息周期渐近等长期弱美元因素延续，美元持续走弱。人民币：框架：中美货币政策+景气预期是核心，中美利差是主要指引指标，贬值压力下央行可能逆周期调节。当前：美元向下，对应人民币汇率压力缓解。年底汇兑结算或也提供支撑。短期：日元/日债冲击，以及地缘冲突影响（格陵兰岛等）也辐射到美元。 核心影响因素-货币：长期看，黄金价格和全球货币发行量齐平；中期看，大宽松阶段黄金上涨加速且超过货币增速。 重要影响因素-央行购金+避险情绪/替换美元资产：地缘冲突加剧（委内瑞拉+格陵兰岛等），避险情绪增加+逃离“美元资产”，资金流入黄金避险。中国等央行购金增加也一定程度在支撑价格。叠加白银显著上涨带动黄金。当前黄金价格已脱离货币量框架。黄金触顶要看联储降息终点。 数据来源：Wind，彭博，世界黄金协会，财通证券研究所 长期-景气主导：铜(包括剔除货币宽松因素后)，走势和全球景气周期一致。当前全球景气向上但处于复苏初期。本轮：AI需求/电力需求/白银带动均使得铜预期交易提前。中期-库存验证：铜走势看库存，大部分时间负相关，高景气阶段有正相关的补库行情（如2024年初）。 美国经济衰退风险 ◼美国周期已至高位，叠加特朗普减少开支的政策波动可能负面影响先至、降息提前结束等风险，存在美国景气周期高位回落可能，进而影响全球包括中国景气 海外金融风险超预期 ◼美国潜在的二次通胀风险可能导致降息幅度低于预期，同时叠加景气周期见顶风险、美股相对高位，存在美国股市等金融市场波动加大的风险 历史经验失效 本文结合历史政策效果、经济周期、股市行情等经验对当下进行分析，存在历史经验失效的可能 ◼ 信信息息披披露露 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 公司评级 以报告发布日后6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。 行业评级 以报告发布日后6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资