核心观点与关键数据
全球资产与利率走势
- 全球资产表现：2025年11-12月全球利空释放，资金休整期结束，市场风险偏好提升（risk on），股指向好。美债利率上行，中债冲高回落。
- AH美分行业表现：risk on背景下，地缘催化（委内瑞拉、格陵兰岛等地缘冲突）推动A股/港股/美股周期性行业靠前；A股修复带动高弹性成长行业领先。
景气周期与短期预期
- 景气周期：中国Q4周期中低位，12月PMI回至50+开始复苏；美国制造弱、非制造强；欧洲有所回升。
- 短期预期变化：中国预期向上，美国预期回升，欧洲和日本景气超预期幅度下滑。
全球宽松与降息影响
- 美国宽松：宽财政（“大而美”法案落地）和宽货币趋势明确，弱美元利好新兴市场。
- 降息后全球景气：
- 发达地区：景气周期触底，全球需求复苏在即，美国消费筑底，明年有望拐点向上，发达国家进口需求增加利好新兴国家出口。
- 新兴市场：资金外溢效应显现，投资和出口双轮驱动，墨西哥、金砖国家有望修复。
- 货币端：M1/M2/社融增速Q4放缓，信贷脉冲显示财政脉冲下滑，消费和景气复苏减弱，投资端制造业/基建/地产增速放缓。
- 长期节奏：美国和欧洲自2024年3季度结束加息并降息，中国延续降息，日本自2024年初加息85BP；短期变化：日本加息25BP，中国结构性降息。
- 当前预期：市场预期美联储年内降息2次，年中首次降息（鲍威尔换届前可能不降息）。
特朗普推进宽松的可能手段
- 重塑联储：更换美联储主席（2026.5）、申诉鲍威尔、更换理事库克（打官司中）、影响地方联储主席选举（2026.2）。
- 潜在新主席：哈塞特>里德尔>沃勒>沃什，沃勒当选可能使预期波动最小；当前里德尔当选概率最高。
就业与通胀
- 就业：非农低于中枢，失业率高于中枢；短期非农弱，失业率上行暂缓。
- 通胀：12月CPI/核心CPI同比增速2.7%/2.6%，延续下行趋势；结构上住房和服务下行，能源和商品企稳。
股债关系与风格研判
- 股债关系框架：长期绝对利率高时股债反向，绝对利率低时同向（分母端交易主导当前）。
- 大盘：A股/港股/美股均偏高位，A股/美股中位。
- 科技：美股科技中高位（2023年AI浪潮以来已中低位），港股科技中低位。
- 中期风格：景气验证期，建议TMT进攻+红利底仓的哑铃组合；需更多复苏证据再转向消费红利/绩优股。
- 红利：相对估值修复周期结束，股息率绝对值中低位。
- 短期框架：红利和TMT以2-4周周期摇摆，拥挤度分位数是判断转向关键。
- 港股红利/科技：南向资金主导，A股红利行情未显超额，港股科技受全球定价影响。
美债利率与汇率
- 美债利率：10年美债利率从4.1-4.2%升至4.2+%，受美联储主席人选预期、财政担忧、地缘冲突影响。
- 实际利率：中国相对CPI中低位，相对PPI中位；美国高位。
- 美元：长期弱美元因素延续，短期受日元/日债冲击和地缘冲突影响。
- 人民币：美元走弱缓解汇率压力，年底汇兑结算或提供支撑。
黄金与铜
- 黄金：长期与货币发行量齐平，中期大宽松阶段上涨加速；当前脱离货币量框架，触顶看降息终点。
- 铜：长期走势与全球景气周期一致，当前复苏初期；中期看库存验证，高景气阶段或有补库行情。
风险提示
- 美国经济衰退风险：特朗普政策波动可能引发景气高位回落。
- 海外金融风险超预期：通胀风险、景气见顶、美股高位可能加剧市场波动。
- 历史经验失效：政策效果、经济周期、股市行情等经验可能失效。
研究结论
- 全球风险偏好提升，周期性行业领先，高弹性成长受益。
- 美国宽松趋势明确，降息利好新兴市场，但需关注衰退和金融风险。
- A股/港股/美股均偏高位，科技板块分化，建议TMT进攻+红利底仓的哑铃组合。
- 美债利率上行压力持续，人民币汇率压力缓解，黄金短期脱离货币量框架。
