12月财政数据点评：财政的三个年度级别转折

【宏观快评】 财政的三个年度级别转折 ——12月财政数据点评 事项 华创证券研究所 12月广义财政收入同比-18.5%，11月同比-5.2%；12月广义财政支出同比-0.7%，11月同比-1.7%。2025年广义财政收入同比-2.9%，2024年同比-2.0%，2025年广义财政支出同比3.7%，2024年同比2.7%。 证券分析师：张瑜邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 核心观点 证券分析师：高拓电话：010-66500860邮箱：gaotuo1@hcyjs.com执业编号：S0360521080001 对于2025年财政运行，我们观察到债务表述（从逆周期到重提跨周期）、收入方向（从负反馈到正反馈）、支出结构（从投资于物到投资于人）三个年度级别转折，或对投资者感知2026年财政有启发。 主要观点 一、财政的三个年度级别转折 相关研究报告 （一）债务表述的转折：从逆周期到重提跨周期 《【华创宏观】个人消费贷款贴息政策落地——政策周观察第43期》2025-08-18 2024年底，中央经济工作会议要求加强超常规“逆周期”调节，对应2025年财政部“加大逆周期调节力度”：狭义赤字率提升1个百分点至4%，新增政府债务规模11.86万亿元，比上年增加2.9万亿元，这些都远超前几年的平均水平。此外，我们测算的各口径广义赤字率提升也都不低于1个百分点（详见正文）。 《【华创宏观】2×2框架下的供需矛盾变化——7月经济数据点评》2025-08-17《【华创宏观】结构比总量更为重要——2025年 Q2货币政策执行报告学习心得》2025-08-16《【华创宏观】企贷新增转负不影响“看股做债， 2025年底，中央经济工作会议重提“跨周期调节”，财政在“保持”支出总量的前提下，对债务的表述由“提高、增加”变为“保持”： 股债反转”的判断——2025年7月金融数据点评》2025-08-14《【华创宏观】美国7月CPI数据点评：9月降 2024年中央经济工作会议（“逆周期”）：“提高财政赤字率”，“增加发行超长期特别国债”。 2025年中央经济工作会议（重提“跨周期”）：“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”。 息：经验与规则的碰撞》2025-08-13 对应的，展望2026年，近几年资本市场对于财政，更关心赤字率、政府债总量等债务指标，明年或需提升对财政收入（尤其是税收收入）的关注度（详见下文）。 （二）税收方向的转折：从负反馈到正反馈 2025年两本账收入仍均未完成预算，且同比降幅较2024年有所扩大（同比-2.9%，2024年-2%），主要是卖地收入（同比-14.7%，2024年-14%）和非税收入（同比-11.3%，2024年25.4%）降幅较大，前者主要受地产拖累，后者据财政部解释，“主要是2024年一次性安排中央单位上缴专项收益抬高基数”。 但同时应注意到，2025年，以税收收入比重衡量的财政收入质量出现了明显改善：如官方此前所述，税收收入（同比0.8%，2024年-3.4%）“自4月份以来持续保持同比增长，成为拉动财政收入增长的主要引擎”，由于非税收入大幅下降，税收收入占公共财政收入的比重较2024年上升2个百分点至81.6%，这一升幅为2000年来新高，与公共财政收入大幅超收的2017年升幅相当（接近2个百分点）。 一个验证是地方财政收入的“普涨”——分地区看，2025年近九成（27个）地区收入实现增长。 这一改善背后，我们判断2025年税收收入或已通过牛市、反内卷两条路径打破了2021年以来的负反馈，2026年有望持续正反馈： 2021年以来税收收入增速为何持续下行？主要有四方面原因，交织形成负反馈： 一是地产下行，体现为契税、土地增值税等地产相关税对税收收入的拖累；二是价格下行，我国税制模式以流转税为主，税收收入中80%为PPI相关税，价格长期低迷施压量价两端（详见《税收背后的价格故事》）； 三是实际税率下行，地方各级政府会在同级政府之间进行税收竞争，表现为通过实施税收优惠政策来降低企业税收负担（增值税和企业所得税是主要对象），导致实际税率偏低——我们构建的税收竞争指数接近过去30年最大值，反映 了统一大市场的必要性（详见《地方保护的“衡量”——基于税收尺度的定量研究》；此外，中央财政层面，出口退税率高位运行（税收收入的减项）； 四是资本市场活跃度下行，体现为个人所得税（20%由资本市场相关分项构成，详见《牛市的税收效应》）、证券交易印花税对税收收入的拖累。 2025年，除了地产下行拖累亟待解决以外，后三方面所形成的负反馈已被牛市和反内卷政策打破；2026年政策确定性仍强，有望持续拉动税收收入： 一是价格下行，通过企业反内卷打破（中央经济工作会议：“深入整治‘内卷式’竞争”）； 二是实际税率，通过政府反内卷打破（地方层面，如财政部副部长廖岷1月20日所述，“（2025年）已经会同有关部门组成了跨部门专班，对地方违规财政补贴开展专项整治”。中央层面，2024年12月下调光伏、电池等产品出口退税率，近期明确了自2026年4月1日起，取消光伏、磷化工等产品的出口退税，并分两年取消电池产品出口退税，财政部评述为“综合整治反内卷”）； 三是资本市场活跃度下行，通过牛市打破（据国家税务总局，“一年来（2024年9月以来），股权转让、限售股转让、利息股息红利所得个人所得税同比分别增长12.4%、77.7%和11.3%，拉动个人所得税同比增长9.3%”（贡献了个人所得税全年同比11.5%的绝大部分））； 我们将税收增速分为牛市相关税（个人所得税+证券交易印花税）、反内卷相关税（国内增值税+企业所得税+出口退税），地产相关税和其他，反映了上述过程：2024年牛市、反内卷相关税分别拖累税收0.4、2.8个百分点，2025年已转为分别拉动1.4、0.4个百分点（若年底出口退税未高增或更高，分析详见正文）。 （三）支出结构的转折：从投资于物到投资于人 2025年广义财政支出增速继续向名义GDP增速收敛（同比3.7%，2024年2.7%），全年资本市场表现亦验证了我们在2025年初的判断：近十年，财政支出增速趋近经济增速时，科技跑赢消费——2025年“高赤字”和“中支出”的财政组合，或是“科技股友好型”财政（详见《今年或是“科技股友好型”财政——宏观看科技股系列二》）。 同样值得关注的，是2025年财政支出端结构的重大转折，即从投资于物转向投资于人：既体现在生育补贴等政策突破，也体现在一、二本账原先对应实物量财政资金的明显分流： 对于一本账，2025年基建类支出遭到明显挤压，三项典型基建类支出（城乡社区+农林水+交通运输）同比仅-7.8%（2024年为7.3%）；作为对比，三项典型民生类支出（社保就业+卫生健康+教育）同比4.5%（2024年为1%），科学技术支出同比4.8%（2024年为6.3%）。 对于二本账，2020年以来新增专项债用于非项目投资的比例不断提升，2025年跳升至30%（2022年及以前在5%以下），主要是年中集中发行支持清欠的专项债多达5000多亿，全年近4.6万亿新增专项债仅剩约3.2万亿用于项目，构成实物量预期差。 展望2026年，我们提示关注财政“投资于人”的进一步深化：1月20日廖副部长提出“持续优化支出结构，确保资金用在紧要处。打破‘基数+增长’支出固化格局，积极运用零基预算理念，大力压减低效无效支出，把更多的财政资金用在提振消费、‘投资于人’、民生保障等方面，多渠道增加居民收入”；1月16日国常会提出“尽快下达用于支持清欠的专项债券额度”（清欠专项债发行节奏或较2025年发行更前置）。 二、12月财政数据点评 收入端：单月负增主因出口退税高增及2024年底中央单位上缴专项收益抬高非税收入基数，个人所得税仍高增，电气机械器材、文体娱乐业税收收入增速上行 支出端：降幅收窄，基建类拖累降低 广义财政：卖地收入单月延续波动，持续加快债券资金使用推升支出增速 风险提示：后续政策超预期，预算与执行存在差异。 目录 一、财政的三个年度级别转折.........................................................................................5 （一）债务表述的转折：从逆周期到重提跨周期.........................................................5（二）税收方向的转折：从负反馈到正反馈.................................................................5（三）支出结构的转折：从投资于物到投资于人.........................................................8 二、12月财政数据点评..................................................................................................12 （一）收入端：单月负增主因出口退税高增及2024年底中央单位上缴专项收益抬高非税收入基数，个人所得税仍高增，电气机械器材、文体娱乐业税收收入增速上行...................................................................................................................12（二）支出端：降幅收窄，基建类拖累降低...............................................................14（三）广义财政：卖地收入单月延续波动，持续加快债券资金使用推升支出增速16 图表目录 图表1 2025年各个口径的赤字率提升都不低于1个百分点............................................5图表2 2025年两本账收入仍均未完成预算........................................................................7图表3 2025年卖地收入降幅仍较大....................................................................................7图表4但2025年财政收入质量明显改善（税收收入占比提升）...................................8图表5 2025年牛市、反内卷相关税已转为拉动................................................................8图表6 2025年广义财政支出增速继续向名义GDP增速收敛..........................................9图表7 2025年基建类支出遭到明显挤压............................................................................9图表8 2025年新增专项债用于非项目投资比例跳升......................................................10图表9 2025年特殊新增专项债在下半年加速发行..........................................................10图表10财政收支一览（年度）...................................................