锡矿成本梳理

国泰君安期货研究所有色及贵金属组 投资咨询从业资格号：Z0020476从业资格号：F03152608 刘雨萱唐文豪（联系人） 日期：2026年1月 GuotaiJunanFuturesallrightsreserved,pleasedonotreprint 全球锡矿成本中枢上行，成本结构性增长 全球锡矿成本中枢上行： 据国际锡业协会ITA统计，2022年全球锡矿90分位现金成本和完全成本分别为23171美元/吨（161164元/吨）和25581美元/吨（177926元/吨）。 ◆预计到2030年，分别上涨至3.6万美元/吨（250394元/吨）和5.4万美元/吨（375592元/吨）。 资本开支支撑完全成本，成本结构性增长： ◆伴随人力、能源等成本上升，直接的现金成本预计将在8年间稳步增长55%； ◆而伴随资源勘探、新矿开发、设备更新等资本开支项目的快速增长，包含这些项目的锡矿完全成本将迎来更大幅度的增长，在8年间增长一倍以上。 中国：各区域成本不一 资源分布：中国锡矿资源主要分布在云南个旧、马关，广西大厂、内蒙古银漫等地，资源储量居世界首位。以锡为主营业务且自有锡矿的代表性公司有云南锡业、兴业银锡、华锡有色三家。 各区域锡矿（锭）成本不一： 云锡2024年锡锭成本约为16.55万元/吨，近3年CAGR为-6.71%。 华锡2024年锡精矿成本约为9.22万元/金属吨，近2年CAGR为5.57%。 兴业2024年矿产锡成本约为4.37万元/吨，同比增速-27.78%。 缅甸佤邦：品位下滑，成本抬升 长周期来看，伴随持续开采，缅甸露天锡矿转向地下，成本升高且品位走低： ◆2012年前后，缅甸佤邦发现大量高品位露天富锡矿，锡矿品位高达5%-10%，较低的开采成本使得缅甸锡矿大量涌入市场。 ◆到2016年，缅甸露天锡矿储量见底，开采方式由露天矿逐步向地下开采过渡。2017年，缅甸全面进入地下开采阶段，品位走低。 目前低品位、物资、实物税共同推高缅甸锡矿成本： 低品位：缅甸锡矿品位下降至1%-2%，部分锡矿低至0.8%，对应不含税成本约在20万元/金属吨左右，考虑30%税收约在26万元/金属吨左右。 物资：炸药、选矿药剂等物资供应不足，且进口依赖度高，面临较高成本。 实物税：30%实物税作为复产条件，大幅推高锡矿开采完全成本。 缅甸佤邦锡矿开采与成本 印尼：成本下降但仍然较高 ◆印尼是全球第二大锡储量国，储量约80万至85万吨，占全球总量的17%左右。主要分布于邦加-勿里洞省、苏门答腊岛东海岸及新格岛等地区。其中，邦加岛和勿里洞岛是传统产锡核心区。 ◆PTTimah公司是印尼最大锡业公司，近年来锡矿产量下行，锡锭成本有所下降但仍然较高。近5年来，PTTimah锡矿产量由2020年的4万金属吨左右，下滑至2024年的不到2万金属吨。而锡锭的现金成本则从2022年的15.70万元/吨左右下降至12.44万元/吨，尽管有所下降，但与非洲等低成本产区相比，成本仍然较高。 刚果（金）：Bisie矿为代表，高品位低成本特征显著 ◆Bisie锡矿是刚果（金）最大的核心矿山，同时也是世界上品位最高的锡矿之一，低成本特征显著。 近期Bisie锡矿品位有所下滑，但仍然维持在3%以上的较高品位。近两年，Bisie锡矿品位已从4%以上下滑至3.09%，但这一品位仍然较高。 成本方面，Bisie锡矿AISC近两年成本有所上涨，但仍处于较低水平。从2021年 的98579元/吨 到2025年Q3的110591元/吨，4年CAGR约 为2.92%。 澳洲Renison项目：成本抬升 澳洲唯一在产锡矿Renison，具有典型性：Renison项目位于塔斯马尼亚岛，为澳大利亚唯一在产锡矿。2024年锡产量11006吨，约占全球锡总产量的2.94%。 生产成本有所上涨：2024年Renison项目AISC约合人民币140778元/金属吨，近3年CAGR约为9.57%，但仍显著低于当前锡价，具有一定利润空间。 南美：总体成本较低 秘鲁SanRafael（圣拉斐尔）锡矿：圣拉斐尔矿位于安第斯山脉东部普诺地区，海拔4,500米，是南美最大的锡矿山之一。现金成本约合人民币40931元/金属吨，近3年CAGR约为-1.61%。 巴西Pitinga（皮廷加）锡铌钽多金属矿：皮廷加锡矿位于巴西西北部的Amazonas州，是一座露天矿山，锡品位仅为0.20%，但伴生有铌钽矿。摊入铌钽矿，现金成本约合人民币108760元/金属吨，近3年CAGR约为+19.50%。 全球多数地区成本抬升，高低成本产区差距明显 全球多数地区成本抬升：缅甸、刚果（金）、澳大利亚、巴西产区均出现成本抬升，仅秘鲁、印尼（锡锭）及部分中国企业的成本数据出现下降，且中国相关数据包含外购原料或海外锡矿，可能随外购锡矿成本降低或海外低成本锡矿投产而有所下降。 当前高成本锡矿主要分布在缅甸等亚洲产区，而低成本锡矿主要分布在刚果（金）等非洲产区、澳洲产区以及巴西、秘鲁等南美产区： 中国锡矿以华锡为例约为9.2万元/吨；缅甸低品位矿的不含税现金成本高达20万元/吨；印尼锡锭成本约12.44万元/吨。 ◆而刚果（金）Bisie AISC成本约11.06万元/吨，若参考澳洲，现金成本可能在6.54万元/吨；澳大利亚Renison成本约8.32万元/吨；巴西Pitinga成本约为10.88万元/吨，实际扣除铌钽矿成本应更低；秘鲁SanRafael变动现金成本低至4.09万元/吨。 锡价与矿端成本相比已具备一定溢价 据国际锡业协会ITA预测，到2027年，全球锡矿完全成本的50%分位线略高于2万美元/吨，75%分位线约为2.5万美元/吨，90%分位线约为33800美元/吨 当前锡价与矿端成本相比已具备一定溢价：2026年1月底来看，伦锡3M锡价已来到5.5万美元/吨左右（25年初为2.8-3万），高于95%锡矿的完全成本，已为多数锡矿提供利润空间。 锡价向上脱离90%分位成本，反映定价逻辑转换：2025年锡价向上运行，并逐渐脱离90%分位成本支撑，反映当前阶段定价逻辑由成本支撑转向地缘供应扰动、半导体需求等交易主题。 国泰君安期货有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格（证监许可[2011]1449号）。 本报告的观点和信息仅供本公司的专业投资者参考，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本报告不构成具体业务的推介，亦不应被视为任何投资、法律、会计或税务建议，且本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，力求报告内容独立、客观、公正。本报告仅反映作者的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表本公司或任何其附属或联营公司的立场，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，对此本公司可不发出特别通知。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议，客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 版权声明 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安期货研究”，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他个人或机构（以下简称“该个人或机构”）发送本报告，则由该个人或机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该个人或机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的期货品种。本报告不构成本公司向该个人或机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该个人或机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 除非另有说明，本报告中使用的所有商标、服务标记及标记均为国君期货所有或经合法授权被许可使用的商标、服务标记及标记，未经国君期货或商标所有权人的书面许可，任何单位或个人不得使用该商标、服务标记及标记。