- 业绩符合预期，派息维持稳定：2025年公司实现营收99.5亿港元，同比-11.5%，主要因物业销售收入同比-83%至2.64亿港元；核心业务物业租赁收入稳定，同比下滑1%至93.89亿港元。核心净利润同比+3%至32.02亿港元。公司维持2025年DPS为0.52港元，股息率为5.3%，较中国10年期国债到期收益率利差维持3个百分点以上。
- 内地商场零售额逐季度加速增长：2025年内地商场组合物业租赁收入同比增长1%至48.71亿元人民币，出租率同比提升2个百分点至96%。2025Q3和2025Q4零售额分别同比增长10%和18%，平均日客流量创历史新高。优异表现得益于非奢业态结构优化和租户组合调整，引入200个首店品牌，个人护理与美容、餐饮净租用面积分别同比提升4%、3%。
- V.3策略下探索轻资产模式：公司以上海、杭州、无锡、昆明四大核心城市为基础，通过长期租赁运营形式获取周边商业体扩大物理空间。预计相关项目资本支出约10亿元人民币，成本更低，回报周期缩短，有望成为业绩增长点。
- 净负债率、有息负债规模下降：截至2025年末，净负债率同比下滑0.7个百分点至32.7%，有息负债规模同比下降6.6%至535.89亿港元，平均借贷利率同比下降0.5个百分点至3.8%。预计随着杭州恒隆广场商场部分开业，资本开支将逐步缩减，净负债率仍有下降空间。
- 维持“增持”评级：预计内地商场零售额修复将传导至租金端，公司业绩、派息均有望保持稳健。预计2026/2027/2028每年可维持每股现金派息0.52港元，2026年预计股息收益率达5.3%，维持“增持”评级。
- 风险提示：派息不及预期；商场零售额表现不及预期；增量项目开业后表现不及预期。
