派息稳定，25H2零售额加速修复

公司评级增持（维持） 派息稳定，25H2零售额加速修复 报告日期2026年02月01日 投资要点： ⚫业绩符合预期，派息维持稳定：2025年公司实现营收99.5亿港元，同比-11.5%，主要因物业销售收入同比-83%至2.64亿港元；而核心业务物业租赁收入表现稳定，仅同比下滑1%至93.89亿港元。因低毛利的物业销售业务收入结转少于去年同期，相应拖累减少，2025年公司核心净利润同比+3%至32.02亿港元。基于稳健的业绩兑现，公司2025年DPS维持0.52港元，对应2026年1月30日收盘价股息率为5.3%，较中国10年期国债到期收益率利差维持3个百分点以上。 相关研究 【兴证海外地产】恒隆地产：专注高端商场，引领重奢消费-2025.10.19【兴证海外地产】恒隆地产：内地零售业态表现稳定，维持稳定派息-2025.07.31 ⚫内地商场零售额逐季度加速增长：2025年，公司内地商场组合的物业租赁收入同比增长1%至48.71亿元人民币，整体出租率因租户组合优化同比提升2个百分点至96%。此外，2025Q3和2025Q4公司内地商场组合的零售额分别同比增长10%和18%，呈加速增长趋势，内地商场组合的平均日客流量也创下历史新高。优异的经营表现主要得益于非奢业态结构优化和租户组合调整，2025年公司引入了200个首店品牌，内地商场组合中个人护理与美容净租用面积同比提升了4%、餐饮净租用面积同比提升了3%。 分析师：孙钟涟S0190521080001 请注意:孙钟涟并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管的活动。sunzhonglian@xyzq.com.cn ⚫V.3策略下探索短回报周期的轻资产模式：公司V.3策略是以上海、杭州、无锡、昆明四大核心城市为基础，以长期租赁运营形式获取已有项目的周边商业体作为扩展部分，扩大已有项目的物理空间，提升市场影响力。公司预计杭州恒隆广场扩展项目、无锡恒隆广场扩展项目、上海南京西路1038号商业运营项目应占资本支出约10亿元人民币，较过去重资产投入模式成本更低，回报周期也大幅缩短，有望成为公司业绩增长点之一。 分析师：宋健S0190518010002BMV912songjian@xyzq.com.cn ⚫净负债率、有息负债规模进一步下降：截至2025年末，公司净负债率同比下滑0.7个百分点至32.7%，有息负债规模同比下降6.6%至535.89亿港元，平均借贷利率同比下降0.5个百分点至3.8%。我们预计随着杭州恒隆广场商场部分开业，公司资本开支将逐步缩减，净负债率仍有下降空间。 ⚫维持“增持”评级：我们认为内地商场组合的零售额修复有望在2026年传导至租金端，公司业绩、派息均有望保持稳健，我们预计公司2026/2027/2028每年可维持每股现金派息0.52港元，2026年1月30日收盘价对应2026年预计股息收益率达5.3%，维持“增持”评级。 ⚫风险提示：派息不及预期；商场零售额表现不及预期；增量项目开业后表现不及预期。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录www.xyzq.com.cn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。 有关财务权益及商务关系的披露 $$BusinessPublishStart$$兴证国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与民生商银国际控股有限公司、民银国际融资（香港）有限公司、天风证券、天风国际证券集团有限公司、瑛泰医疗、兴业银行、乌鲁木齐经济技术开发区建发国有资本投资运营（集团）有限公司、高邮市城市建设投资集团有限公司、江苏银行股份有限公司、红星冷链（湖南）股份有限公司、米多多集团股份有限公司、南安市发展投资集团有限公司、淄博市张店区国有资产运营有限公司、盐城市大丰区海城实业发展有限公司、江苏银行、海南橡胶、合盛农业有限公司、广东天域半导体股份有限公司、成都兴城投资集团有限公司、江苏平仲科技发展集团有限公司、泰兴市江桥投资建设发展有限公司、江西省信用融资担保集团股份有限公司、龙南旅游发展投资(集团)有限责任公司、广州开发区控股集团有限公司、澄达国际有限公司、江阴国有资本控股（集团）有限公司、盐城市大丰区谐城实业发展有限公司、盐城市大丰区城市发展投资控股集团有限公司、东台惠民城镇化建设集团有限公司、东台市城市建设投资发展集团有限公司、淄博高新国际投资有限公司、淄博高新国有资本投资有限公司、四川港荣投资发展集团有限公司、上海银行、临工重机股份有限公司、泰兴市润嘉控股有限公司、泰州化工新材料产业发展集团有限公司、安徽华恒生物科技股份有限公司、福建海西新药创制股份有限公司、迈威（上海）生物科技股份有限公司、环世国际物流控股有限公司、圣火科技集团有限公司、芯迈半导体技术（杭州）股份有限公司、金叶国际集团有限公司、上海挚达科技发展股份有限公司、紫金黄金国际有限公司、紫金矿业集团股份有限公司、土耳其主权基金、北京讯众通信技术股份有限公司、安井食品集团股份有限公司、拨康视云制药有限公司、黄山旅游集团有限公司、周六福珠宝股份有限公司、湖州吴兴人才产业投资发展集团有限公司、CMBC International Holdings、CMBC InternationalFunding (HK) Limited、TFI Overseas Investment Limited、TIANFENG SECURITIES、TF International Securities Group Limited、INT MEDICAL、INDUSTRIAL BANK、UETD CONSTRUCTION & DEVELOPMENT STATE-OWNED CAPITAL INVESTMENT OPERATION (GROUP) CO., LTD.、GAOYOU CITY CONSTRUCTION INVESTMENT DEVELOPMENT GROUP CO., LTD.、Bank of Jiangsu Co., Ltd Yangzhou Branch、HongxingColdchain (Hunan) Co., Ltd.、Miduoduo Group Inc.、NAN’AN DEVELOPMENT INVESTMENT GROUP CO., LTD.、Zibo Zhangdian District State-owned Assets Operation Co., Ltd.、Yancheng Dafeng Haicheng Industrial Development Co., Ltd.、BANK OF JIANGSU、CHINA HAINAN RUBBERINDUSTRY、HALCYON AGRI CORPORATION LIMITED、Guangdong Tianyu Semiconductor Co., Ltd.、CHENGDU XINGCHENG INVESTMENTGROUP CO., LTD.、Jiangsu Pingzhong Technology Development Group Co., Ltd.、Taixing Jiangqiao Investment Construction and DevelopmentCo., Ltd、Jiangxi Provincial Credit Financing Guarantee Group Co., Ltd.、LONGNAN TOURISM DEVELOPMENT AND INVESTMENT GROUP CO.,LTD.、Guangzhou Development District Holding Group Limited、Chengda International Co., Limited、Jiangyin State-owned Assets Holding (Group)Co., Ltd.、Yancheng Dafeng Xiecheng Industrial Development Co., Ltd.、Yancheng Dafeng Urban Development Investment Holding Group Co.,Ltd.、Dongtai Huimin Urbanization Construction Group Co Ltd、Dongtai Urban Construction and Investment Group Co Ltd、Zibo High-TechInternational Investment Co., Limited、Zibo Hi-Tech State-Owned Capital Investment Co., Ltd.、SICHUAN GLOPORT INVESTMENT DEVELOPMENTGROUP CO., LTD、BANK OF SHANGHAI、Lingong Heavy Machinery Co., Ltd.、TAIXING RUNJIA HOLDINGS CO.，LTD.、TAIZHOU CHEMICALNEW MATERIALS INDUSTRY DEVELOPMENT GROUP CO., LTD.、Anhui Huaheng Biotechnology Co., Ltd.、Fujian Haixi Pharmaceuticals Co.,Ltd.、Mabwell (Shanghai) Bioscience Co., Ltd.、Worldwide Logistics Holding Inc.、Holyfire Technology Group Limited、Silicon Magic SemiconductorTechnology (Hangzhou) Co., Ltd.、GOLDEN LEAF INTERNATIONAL GROUP LIMITED、SHANGHAI ZHIDA TECHNOLOGY DEVELOPMENT CO.,LTD.、ZIJIN GOLD INTERNATIONAL COMPANY LIMITED、Zijin Mining Group Co.,Ltd、Turkey Wealth Fund、BEIJING XUNZHONGCOMMUNICATION TECHNOLOGY CO., LTD.、ANJOY FOODS GROUP CO., LTD.、Cloudbreak Pharma Inc.、Huangshan Tourism Group Co.,Ltd.、Zhou Liu Fu Jewellery Co., Ltd.、Huzhou Wuxing Industrial Investment Development Group Co., Ltd.、Wu xing Industry Investment Hu shengCompany Limited有投资银行业务关系。$$BusinessPublishEnd$$ 使用本研究报告的风险提示以及法律声明 兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益 或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户