新能源及有色金属月报：基本面存支撑淡季回调深度有限

策略摘要 成本方面，国产矿因供应减少TC保持稳定，进口矿进口窗口持续打开，TC仍处于下滑通道，虽然国内冶炼厂冬储结束库存有所增加，采购积极性下滑，但整体库存水平依旧不高，预计1季度TC难有上涨趋势。冶炼利润方面，副产品价格持续走高，叠加1月锌价大幅度上涨，综合冶炼亏损收窄至400元/吨。供给端，1月供给同比环比均有增长，但产量持续低于预期，生产积极性依旧不足。消费方面，相对其他有色品种，锌消费表现韧性，并且对绝对价格上涨敏感度相对较弱，下游开工仍存在年前补库赶进度的情况，开工率并未呈现回落，社会库存绝对值依旧处于低位。过去一个月，由于地缘政治危机等多方面因素，有色商品情绪亢奋而大幅度上涨，随着美联储新任主席落地，降息的暂停，以及盘面的获利了解，有色商品价格高位快速回落，但由于锌微观数据表现良好，预计锌价回调深度或有限。长期来看，降息预期依旧不改，中美同步存在量化宽松的趋势，锌价上方空间仍值得期待。 核心观点 锌精矿 1月份国产锌矿加工费稳定在1500元/吨；进口锌矿加工费指数从43.75美元/吨下滑至25.50美元/吨，进入冬季国产矿山进入停产周期，供给量减少价格相对保持稳定。随着进口矿窗口打开，国内冶炼厂积极采购，进口矿TC持续下滑，目前Antamina最新矿招标价降至-20美元/吨。目前国内冶炼厂冬储结束，库存相对充足，采购积极性减弱。 根据SMM统计2025年12月国产锌精矿产量28.78万金属吨，环比变化-2.36万金属吨，同比波动+5.85%。1月预计产量29.26万金属吨。2025年12月锌矿进口量462599吨，同比波动1.2%，1-12月累计进口5330541吨，同比波动30.1%。 截至1月底中国主要七个港口库存总量37.75万吨，月度环比增加4.8万吨。冶炼厂原料库存32.4万金属吨，环比减少6.4万吨，可用天数环比增加1.4天至23.7天，库存水平安全但并不高。 精炼锌 根据SMM数据统计，2026年1月中国锌锭产量56.1万吨，产量环比变化+0.9万吨，同比波动+7.35%，产量略低于预期；预计2月份产量51.1万吨，供给增速下降至6%。过去一个月随着锌价拉涨，综合冶炼亏损收窄，但矿端TC难见上涨，生产积极性依旧受抑制。 2025年12月中国锌锭净进口-1.85万吨，1-12月累计净进口20.98万吨，同比减少51%，海外体现明显紧缺。进入1月份开始，中国锌锭重回出口窗口关闭，进口亏损的局面。 冶炼利润方面，国产矿TC因供应减少而持稳，进口矿TC持续下滑，虽然锌价大幅度拉涨，净冶炼亏损仍仅有-2000元/吨左右，叠加副产品收益，综合冶炼亏损400元/吨左右。 库存方面，锌锭七地最新库存11.7万吨，1月单月累库仅有1.1万吨，虽然消费开始进入淡季，但锌消费表现坚挺，社会库存累库幅度相对较慢，库存绝对值依旧偏低，库存压力不大。仓单库存28468吨，保税区库存0.3万吨，LME库存最新库存110000吨，1月度增加3700吨。 消费端 镀锌开工率61.3%，环比波动+4.3%，压铸开工率31.9%，环比波动+1.4%，氧化锌开工率43.4%，环比波动+0.6%。2025年7月镀锌板带净出口量1389086吨，环比波动+16.87%，同比波动+34.82%，1-12月累计净出口14321437吨，同比波动+12.82%。 策略 单边：中性套利：中性 风险 1、\t海外矿端干扰2、\t旺季需求不及预期3、海外流动性收紧 图表 图1：进口锌精矿指数（周）-平均价...................................................................................................................................4图2：锌精矿企业生产利润........................................................................................................................................................4图3：国产矿开工率....................................................................................................................................................................4图4：国产矿产量（国家统计局）............................................................................................................................................4图5：锌精矿进口|累计...............................................................................................................................................................5图6：锌矿进口盈亏....................................................................................................................................................................5图7：锌精矿：港口库存：连云港港（周）............................................................................................................................5图8：SMM精炼锌冶炼厂月度原料库存金属量.......................................................................................................................5图9：上海锌锭现货升贴水........................................................................................................................................................5图10：沪锌隔月价差..................................................................................................................................................................5图11：LME锌升贴水.................................................................................................................................................................6图12：SMM锌锭月度产量.........................................................................................................................................................6图13：锌锭进口盈亏..................................................................................................................................................................6图14：锌锭净进口......................................................................................................................................................................6图15：精炼锌企业生产利润......................................................................................................................................................6图16：硫酸(98%冶炼酸)价格....................................................................................................................................................6图17：SMM七地锌锭周度库存.................................................................................................................................................7图18：SHFE日库存:锌:总:本周库存期货................................................................................................................................7图19：LME锌库存总计.............................................................................................................................................................7图20：SMM锌锭保税区库存.....................................................................................................................................................7图21：SMM镀锌周度产量.......................................................................................................................................................7图22：SMM压铸产量..................................................................................