政策噪音再次成为主要定价因子

华泰期货研究院2026年01月29日蔡劭立F3063489 Z0014617 联系人：朱思谋F03142856 —量价和政策信号— 【量价观察】美元兑人民币期权隐含波动率上升 ◆3个月的美元兑人民币期权隐含波动率曲线显示出人民币的升值趋势，Put端波动率高于Call端，Put端波动率略微下降◆在交易端人民币呈弱升值趋势，期权避险成本抬升。 【政策观察】逆周期因子观察 ◆逆周期因子取值上移，负向调节信号减弱。◆三个月CNHHIBOR-SHIBOR逆差波动 —基本面及观点— 【宏观】去美元化加速 ◆美国对外关系恶化 ‒格陵兰岛问题：美欧关系恶化将导致“贸易战”上升为“资本战”，欧洲国家持有的美国国债约占外国持有总额的40%，而欧盟成员国以及北约成员国持有的美债总额约为3.3万亿美元，截至2025年12月3日，美国国债总规模达到38.40万亿美元； 1月17日，朗普接受采访时称“是时候为伊朗寻找新的领导人”，直接威胁伊朗政权更迭； ‒加拿大：加拿大总理卡尼1月20日在达沃斯的世界经济论坛年会上说，加拿大强烈反对美国为得到格陵兰岛加征关税。一些大国把关税当作施压杠杆，把金融基础设施作为胁迫工具。 【宏观】降息和流动性 TGA账户1月21日8711亿（+696/M）；11月存款机构准备金余额2.87万亿（-656/M）；相较12月10日，美联储资产负债表增加443.5亿（约341/M）。 ◆美联储如市场预期暂停降息，将政策利率维持在3.50%–3.75%，结束连续三次降息后的观望阶段。声明措辞整体偏鹰，对经济评价由“扩张放缓”上调为“稳步扩张”，并删除就业下行风险上升的表述，显示政策立场已接近中性区间。鲍威尔强调审慎观望、数据约束，未释放3月降息信号，同时回避政治干扰议题，强化美联储独立性。整体来看，短期内再度降息的必要性明显下降，政策进入以“稳”为主的定力阶段。 【宏观】美联储主席候选人 ◆核心角逐在里德尔和沃什之间。根据Polymarket数据，截至1/26，Rieder获得提名的概率为43.5%，领先于前美联储理事Kevin Warsh的29%、现任美联储理事Christopher Waller的9.2%。Rieder的核心观点是美联储过度依赖反映过去状况的通胀数据，而对经济变化的关注不足，政策决策对经济的影响存在长期滞后。住房问题是Rieder公开言论的核心，高利率降低了房屋周转率，限制了劳动力流动性，并减缓了建筑活动。这些动态既影响就业也影响价格。 【核心图表】美国经济：降息步伐放缓 ◆就业：权威下降。非农超预期；通胀：12月CPI上涨不及预期，支撑后续降息； ◆经济：预期上修。1月标普全球制造业PMI略高于前值，但低于市场预期； ◆制造业支撑：产出指数(54.8)触及5个月高点，补库动能强劲，对冲服务业放缓。 ◆就业“停滞”：政治与成本不确定性压制增聘意向，薪资增长乏力，拖累消费预期。 ◆关税成本：制造业成本因政策预期再度走高，输入性价格压力面临结构性抬升。 美国经济热力图 【宏观】中国经济：强预期弱现实 ◆经济结构分化：12月进出口韧性；但固投压力仍大，消费放缓。压力边际增的背景下，政府窗口期松动。基本面和情绪割裂加剧。 【总体观点】区间震荡，人民币偏强运行 ◆现状：1)经济预期差(chā)利好中性：近期美元的矛盾点不在数据本身，而在政策不确定性溢价的再定价。特朗普对美元走弱的表态一度触发“美元资产折价”叙事回潮、黄金走强；随后关税威胁快速撤回、风险情绪修复。美联储按兵不动但声明更偏中性：强调经济仍以稳健速度扩张、失业率出现稳定迹象、通胀略有上行，体现的是暂停降息、等待数据的姿态；2)中美利差(chā)中性：政策利率维持不变使短端利率下行空间被后移，利差对人民币的方向性驱动回到中性区间；3)贸易政策不确定性中性：市场对“关税/政策摇摆”的风险定价仍在，但边际上“威胁—撤回”的节奏更像制造波动而非立即改变基本面。 ◆观点：在当前美元更多由期限溢价回升或政治事件驱动的环境下，美元走强对人民币的传导更偏向短期波动率放大，而非趋势性定价重估；USD/CNY的核心逻辑仍是区间内的节奏切换，而不是跟随美元进入新一轮单边行情。 ◆关键位：汇率运行重心仍偏向6.90–6.95区间，若美元阶段性反弹，更可能体现为上沿受阻后的反复震荡，而非有效脱离该区间。 【预期】2026年美元兑人民币汇率市场一致预期展望 ◆汇率波幅预期收窄：随时间推移，2026年预测的最高值（7.1）与最低值（6.7-6.88）区间较窄，表明市场对人民币摆脱2025年高波动态势已达成初步共识。 ◆主流预期高度一致：2026年各季度的平均值与中值高度接近，反映出机构对人民币重回“6.8时代”的判断具有较强的一致性。 库存周期拐点 政策预期回摆 5月，鲍威尔任期到期；6/18 FOMC会议；6月，厄尔尼诺情况； 1月OPEC和FOMC会议；2月，政府工作报告；3月，全国两会 7月，政治局会议9/29，FOMC会议； ⚫美联储重回限制性立场⚫国内政策空窗期⚫去库周期 ⚫库存周期转折窗口 免责声明 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、结论及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，投资者并不能依靠本报告以取代行使独立判断。对投资者依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华泰期货研究院”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 华泰期货有限公司版权所有并保留一切权利。