存款搬家，新路径

宏观专题报告/2026.01.30 证券研究报告 核心观点 居民存款或成为2026年增量资金的主导。化债和结汇两大企业获取增量资金的过程仍将继续，而非金融企业的资本开支意愿大概率还是偏弱，叠加低利率和风偏回暖的环境，非金融企业的存款搬家在2026年仍然成立。但2026年，企业端能贡献的流动性增量在量级上可能无法和2025年媲美，反而要重视居民部门存款的流向。定期存款利率的大幅下调，叠加资本市场的“赚钱效应”，居民资金的主观搬家意愿上升。 分析师张伟SAC证书编号：S0160525060002zhangwei04@ctsec.com 分析师任思雨SAC证书编号：S0160525090006rensy@ctsec.com 相关报告 2026年中长期存款到期规模近60万亿。根据六大行披露的数据显示，2021年至2025上半年吸收的客户定期存款中，1-5年定期存款的占比先升后降，指向客户曾通过延长存款期限来增加利息收入，但当前期限溢价很少，已经不足以支撑客户继续定期存款长期化的意愿。根据测算，我们粗略估计2026年企业与居民中长期存款的到期规模在57.3万亿元，而居民中长期存款到期规模在36.8万亿元。相较于2025年，2026年居民中长期定期存款增量6.8万亿元，而企业增量为2.6万亿元，规模上居民资金增量为主导。 1.《工业利润超季节性反弹》2026-01-282.《美联储或许并不重要》2026-01-273.《生产、需求继续分化》2026-01-19 居民资金预计通过固收+理财和保险入市。大量定期存款到期、利率水平明显偏低背景下，居民资金会寻找存款的平替，而不是出现风偏的跃升。因此固收+理财和分红型保险成为居民资金定期存款的平替。按照57.3万亿元的中长期定期存款到期，假设其中30%出现搬家意愿，而固收+和保险理财中需要配置20%的权益仓位，“企业和居民→理财/保险→A股”的存款搬家路径，将为A股贡献近3.5万亿元的增量资金。 ❖A股风格轮动特征更突出。居民资金通过固收+和保险的这种搬家路径，决定了2026年的A股，大概率不会出现泡沫化阶段，风格轮动会更快。居民资金将主要通过理财和保险流入股市，而机构对估值水平更加敏感，所以当某些景气板块估值变贵以后，大概会进行风格切换而不是进一步泡沫化地提升估值。 ❖风险提示：增量政策超预期；假设条件与历史经验局限性；国际地缘政治局势变化超预期。 图表目录 图1：1年期、3年期定期存款利率2023年以后明显下行...............................................3图2：3年期定期存款利率较3个月、6个月和1年期差值大幅下降..................................4图3：按原始期限划分，2026年企业、居民定期存款到期规模测算...................................5图4：2025年，非金融企业资金明显活化，居民资金仍在定期化......................................5 六大行定期存款期限占比..................................................................................3 在报告《资金：A股流动性，何时再充裕？——2026年宏观十问》（2025.12.01）中，我们讨论过2025年A股流动性充裕的原因，结论是边际增量主要来自于非金融企业的存款搬家，而不是居民部门的存款搬家。 化债和结汇两大企业获取增量资金的过程仍将继续，而非金融企业的资本开支意愿大概率还是偏弱，叠加低利率和风偏回暖的环境，非金融企业的存款搬家在2026年仍然成立。 但2026年，企业端能贡献的流动性增量在量级上可能无法和2025年媲美。2025年，政府债相较2024年增发3万亿元，但按照目前的财政安排，我们预计2026年的增量可能仅为几千亿元的量级；2025年，贸易企业是利用2022-2025年积累了四年的贸易顺差进行结汇，而随着不断的消耗，2026年这一金额也将边际减弱。 2026年，反而要重视居民部门存款的流向。 2022年9月，工行1年期定存利率是1.65%、3年期定存利率是2.6%，而目前分别只有0.95%和1.25%。定期存款利率的下降，叠加资本市场的“赚钱效应”，居民资金主观搬家意愿可能在上升。 数据来源：Wind,财通证券研究所；单位：%。 根据六大行披露的数据显示，2021年至2025上半年吸收的客户定期存款中（含企业与居民），3个月内的定存比例在逐步减少，而3-12个月的定存比例在增加，1-5年定期存款的占比先升后降。 定期存款期限占比的变化透漏出两个信号： 一是利率下降的大背景下，客户更倾向于选取3-12个月的定期存款来灵活适应需求； 二是1-5年定期存款占比先升后降，指向客户曾通过延长存款期限来增加利息收入，但当前期限溢价较低，已经不足以支撑客户继续定期存款长期化。2022年9月时，定期存款利率的3年期较3个月、6个月和1年期分别高出135BP、115BP和95BP，但当前仅高出60BP、40BP和30BP，客户延长定期存款的期限所能获得的增量利息有限。 数据来源：Wind,财通证券研究所；单位：%。 因此，在不考虑风险偏好发生剧烈变化的情况下，我们认为到期的1-5年定期存款有较强的意愿寻找更高收益的资产。 那么2026年，这部分存款有多少可能会搬家？ 对于1-5年期限内的定期存款，银行通常提供2、3、5年期三种产品。因此2026年到期的中长期存款分别对应：①2021年的5年期存款；②2023年的3年期存款；③2024年的2年期存款。 结合大额存单不同时点的认购比例来推测，我们粗略估计2026年企业与居民中长期存款的到期规模在57.3万亿元，而居民中长期存款到期规模在36.8万亿元。相较于2025年，居民的中长期存款到期规模增加了6.8万亿，而企业中长期存款到期规模增加了2.6万亿。从到期规模上来看，居民资金对市场的边际影响也相对更大，是影响2026年资本市场流动性的权重变量。 需要注意的是，2026年居民存款搬家的路径大概率与之前有所不同。 2008年以来，非金融企业资金总共经历了三轮活化的周期——2024年11月至今、2015-2017年、2009-2010年。可以看到，本轮和之前两轮存在明显的不同——居民部门活期存款占比并没有和非金融企业部门活期存款占比同步反弹。 数据来源：Wind,财通证券研究所；单位：%。 这个异常的数据变化背后，是整个社会资金循环的差异。 2009-2010、2015-2017这两轮财政大扩张，都对应了两轮完整的资金循环——财政资金向企业转移，企业资金通过扩大经营的方式进一步向居民部门转移，居民收入和预期改善后，风险偏好和消费倾向共同改善，居民资金进一步通过金融投资和消费的方式在资本市场和实体经济中继续循环。 当然，这个逻辑在财政没有大扩张，但出口向好的阶段也成立：贸易企业赚取外汇，结汇后获得资金，投入生产扩大经营，员工收入改善，进而预期和消费、投资行为改善。 而这一轮的资金循环是不完整的。由于企业的资本开支意愿较低，导致财政资金和贸易资金流入企业部门以后，并没有继续向居民部门扩散，而是通过各种渠道进入了资本市场，从结果来看，主要进入了A股。对于居民部门来说，除了深度参与本轮A股的少部分成熟投资者外，大多数居民实际上尚未被有效纳入到本轮社会资金的循环中。 当财政和贸易红利尚未传导至大多数居民的时候，居民的收入预期、风险偏好、消费倾向自然就不会出现显著的跃升。在企业资本开支意愿大概率仍然偏弱的情况下，这一点在2026年并不会发生改变。 但大量定期存款到期、利率水平明显偏低也是客观事实，大量到期的定期存款仍然需要找到新的出口。居民部门低风偏环境下的存款搬家大概率结果为——居民部门将寻找存款的平替，而不是出现风偏的跃升。而固收+理财和分红型保险等低波含权产品更有可能是本轮定期存款的平替。 固收+理财、保险资金也有一定的权益仓位，这意味着居民资金通过理财和保险，也会为股市贡献边际的流动性增量。 假设今年到期的57.3万亿元中长期定期存款中，有30%存在搬家意愿，而固收+理财和保险资金中20%投向权益资产，“企业和居民→理财/保险→A股”的存款搬家路径，将为A股贡献近3.5万亿元的增量资金。 这种搬家的路径，决定了2026年的A股，大概率不会出现泡沫化阶段，风格轮动会更快。由于居民资金将主要通过理财和保险流入股市，而机构对估值水平更加敏感，所以当某些景气板块估值变贵以后，大概会进行风格切换而不是进一步泡沫化地提升估值。 风险提示： 增量政策超预期：政策择时性特征显著，若经济压力超预期，不排除货币等方面出台超预期增量政策； 假设条件与历史经验局限性：对于居民存款搬家的推演基于一定假设，同时参考了历史经验，推演结果与实际可能存在偏差； 国际地缘政治局势变化超预期：地缘政治、关税摩擦、海外主要国家经济政策等都存在不确定性，企业出海可能受此影响。 信息披露 ⚫分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 ⚫资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 ⚫公司评级 以报告发布日后6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%； 无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。 ⚫行业评级 以报告发布日后6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。 A股市场代表性指数以沪深300指数为基准；中国香港市场代表性指数以恒生指数为基准；美国市场代表性指数以标普500指数为基准。 ⚫免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负