首次覆盖报告中药基本盘稳健，创新管线步入收获期

中药基本盘稳健，创新管线步入收获期 众生药业首次覆盖报告 核心观点 ⚫中药化药双轮驱动，加强业绩考核和创新药研发激励。公司以特色中成药为基础、高端仿制药为依托、创新药为引领，具备多层次研发体系。近年来，营收保持稳健，2024年受资产减值损失计提影响，利润端亏损。2025年前三季度，公司归母净利润2.5亿元，同比增长68.4%，已有所恢复。公司2024年推出员工持股计划，给予核心人员激励，加强业绩考核和创新药研发激励。 ⚫创新产品线数据优异，培育增长新动能。近年来，公司多款重磅产品步入商业化或临床后期阶段。2025年5月，治疗成人单纯性甲型流感的PB2靶点RNA聚合酶抑制剂昂拉地韦片获批上市，III期临床数据中展现出较奥司他韦差异化的竞争优势；GLP-1/GIP双靶点药物RAY1225注射液治疗超重/肥胖、糖尿病适应症已进入临床III期，II期减重数据优效于替尔泊肽，GLP-1/GIP/GCG三靶点激动剂超长效药物，临床前研究展现出良好的药代特性，二者均具备出海BD潜力；治疗代谢功能障碍相关脂肪性肝炎的ZSP1601片正在开展IIb期临床试验，为国内首创FIC治疗NASH的PDE靶点产品，Ib/IIa期临床试验结果积极。 ⚫中药核心品种集采出清，有望企稳回升。公司中药核心品种复方血栓通胶囊为原研独家剂型品种，连续多年在国内眼科内服中成药领域市场占有率排名第一位，随着集采影响的逐步消化，后续销售有望企稳回升；脑栓通胶囊临床需求稳定，长期保持稳健增长。2024年，全国样本医院销售为2.62亿元（同比36.5%），集采后以价换量实现较快增长。2025年1月，国家药监局批准公司脑栓通胶囊为首家中药二级保护品种，有望进一步提升产品竞争力和渗透率。 伍云飞执业证书编号：S0860524020001香港证监会牌照：BRX199wuyunfei1@orientsec.com.cn021-63326320赵博宇执业证书编号：S0860524020003zhaoboyu@orientsec.com.cn021-63326320 盈利预测与投资建议 ⚫我们看好公司中药化药双轮驱动，中药业务基本盘集采影响逐渐出清，化药创新药临床管线步入后期，具备大品种和出海潜力，预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.9/3.5/4.1亿元，对应EPS分别为0.34、0.41、0.48元。我们采用PE估值，参考行业平均市盈率，给予公司2026年57倍PE，对应目标价23.37元，首次覆盖给予“买入”评级。 标题 风险提示 ⚫研发进展不及预期风险，市场竞争加剧风险，医药政策变化风险，中药材价格成本上升风险。 目录 一、中药化药双轮驱动，创新开启新篇章.......................................................5 1.1产品布局丰富，业绩保持稳健......................................................................................51.2加强创新激励，费用管控良好......................................................................................7 二、创新产品数据优异，培育增长新动能.......................................................8 2.1 RAY1225：双靶双周减重制剂，BD潜力大.................................................................82.2 ZSP1601：国内FIC NASH新药，数据优异..............................................................112.3昂拉地韦：甲流创新产品，新进国家医保...................................................................13 三、中药核心品种集采出清，企稳回升........................................................16 3.1复方血栓通：市占领先，集采带来出清......................................................................163.2脑栓通：独家创新品种，长年稳健增长......................................................................18 盈利预测与投资建议....................................................................................21 盈利预测..........................................................................................................................21投资建议..........................................................................................................................21 风险提示......................................................................................................22 图表目录 图1：2021-2024年公司营收整体平稳.........................................................................................5图2：2024年归母净利润受资产减值影响承压.............................................................................5图3：公司中成药收入占比逐年降低，化药占比提升，业务结构更加均衡（单位：亿元）..........5图4：近年来公司期间费用逐渐下行.............................................................................................7图5：RAY1225临床II期中体重较基线变化优于安慰剂组...........................................................8图6：RAY1225临床II期中减重达标率优于安慰剂组..................................................................8 图7：RAY1225临床II期胃肠道不良反应发生率低于替尔泊肽Ⅲ期研究（SURMOUNT-CN）数据.................................................................................................................................................9图8：礼来替尔泊肽上市以来销售额增长迅猛..............................................................................9图9：公司早研管线具备差异化..................................................................................................10图10：NASH可导致慢性肝脏炎症和肝细胞损伤.......................................................................11图11：NASH目前仍然无有效治疗药物上市..............................................................................11图12：全球NASH患病人数预计以稳定速度增长......................................................................12图13：中国NASH患病人数预计以更快速度增长......................................................................12图14：公司FIC新药ZSP1601片治疗NASH患者的Ib/IIa期临床试验结果积极......................12图15：昂拉地韦治疗成人单纯性甲型流感的III期临床数据七项流感症状缓解时间（TTAS）表现优异............................................................................................................................................14图16：2022－2025年度我国南方省份哨点医院报告的流感样病例%总体回落..........................15图17：我国抗流感药物市场疫情后有所回落但仍较大................................................................16图18：奥司他韦仍为抗流感主流用药（2024年）.....................................................................16图19：复方血栓通胶囊为公司的原研独家剂型品种...................................................................16图20：复方血栓通胶囊对冠心病作用机制.................................................................................16图21：复方血栓通胶囊国内眼科内服中成药领域市占率第一.....................................................17图22：集采带来复方血栓通胶囊样本医院销售额短期承压........................................................17图23：复方血栓通胶囊销量保持平稳增长.................................................................................18图24：复方血栓通胶囊价格影响逐步出清.................................................................................18图25：脑栓通联合常规治疗可改善脑梗死患者神经功能缺损.....................................................18图