键邦股份首次覆盖报告赛克产品行业领先，开发高分子助剂产品发挥协同效应

键邦股份(603285)[Table_Industry]基础化工/原材料 键邦股份首次覆盖报告 本报告导读： 公司以赛克单项冠军产品为切入点发展高分子材料助剂，随着下游新兴行业崛起有望助力产品价格企稳回升。 投资要点： 公司赛克产品行业领先，开发高分子助剂产品发挥协同效应。公司成立于2014年，于2024年上市，目前形成了以赛克、钛酸酯、DBM、SBM、乙酰丙酮盐等高分子材料环保助剂为核心的产 品体系。2021-2023年，公司赛克产品在国内市场的占有率分别约为89%、83%和80%。赛克与钛酸酯等产品系列均能够应用于艾伦塔斯集团、埃塞克斯集团的漆包线及绝缘漆等产品。 2025Q3公司营业收入与归母净利润触底企稳。2025Q1-3公司实现营业收入为4.69亿元，同比减少9.45%，归母净利润为1.07亿元，同比减少17.71%，其中2025Q3实现营业收入1.62亿元，同比增长4.45%，环比增长6.16%，归母净利润0.37亿元，同比增长11.04%，环比增长12.75%，2025Q3公司营业收入与归母净利润触底企稳。 下游新兴应用崛起带动需求增长。工业机器人、智能电网建设等应用带动了对高品质电磁线及漆涂料的需求。2023年12月艾伦塔斯电气绝缘材料（珠海）有限公司扩建项目，计划年增产各类高性能绝缘漆55000吨，2026年1月，艾伦塔斯集团在铜陵计划扩产年产16万吨绝缘材料项目，一期投产后可形成13万吨绝缘材料的生产能力。 公司产品价格有望企稳回升。赛克产品价格触底，2019-2022年赛克价格从1.16万元/吨上涨至1.77万元/吨，2025年三季度赛克价格下降至1.07万元/吨，我们认为随着需求回暖，产品价格有望企稳回升。 风险提示。行业竞争格局变化风险；下游需求不及预期风险；原材料价格波动风险。 目录 1.盈利预测与估值...............................................................................41.1.盈利预测....................................................................................41.2.公司估值....................................................................................42.深耕高分子材料环保助剂领域..........................................................52.1.以赛克产品为切入点，发展高分子材料助剂................................52.2.2025Q3公司营业收入与归母净利润触底企稳..............................52.3.公司实际控制人为朱剑波，经营管理经验丰富............................73.下游新兴应用崛起带动需求增长，产品价格有望企稳回升................83.1.赛克产品应用广泛，新兴应用崛起带动需求增长.........................83.2.下游客户艾伦塔斯持续扩产........................................................93.3.受原材料及市场需求影响，产品价格跌至底部............................94.风险提示........................................................................................104.1.行业竞争格局变化风险.............................................................104.2.下游需求不及预期风险.............................................................104.3.原材料价格波动风险.................................................................10 1.盈利预测与估值 1.1.盈利预测 1）主要产品价格假设：a.赛克：我们预计2025-2027年赛克不含税均价分别为1.20、1.40、1.60万元/吨；b.钛酸酯：我们预计2025-2027年钛酸酯不含税均价分别为1.90、2.00、2.20万元/吨。 2）主要产品销量假设：a.赛克：我们预计2025-2027年赛克销量分别为2.76、3.32、3.98万吨；b.钛酸酯：我们预计2025-2027年钛酸酯销量分别为0.51、0.59、0.67万吨；c. DBM/SBM：我们预计2025-2027年DBM/SBM销量分别为0.49、0.57、0.65万吨；d.乙酰丙酮盐：我们预计2025-2027年乙酰丙酮盐销量分别为0.37、0.43、0.50万吨。 1.2.公司估值 我们选取高分子材料助剂公司常青科技、呈和科技、佳先股份作为可比公司，预计2025-2027年EPS分别为0.83、1.22、1.76元，参考可比公司，给予公司2026年35倍PE，对应目标价42.70元，首次覆盖，“增持”评级。 2.深耕高分子材料环保助剂领域 2.1.以赛克产品为切入点，发展高分子材料助剂 公司以赛克单项冠军产品为切入点开发钛酸酯、DBM/SBM、乙酰丙酮盐等高分子材料助剂产品，协同效应明显。公司成立于2014年，2024年上交所主板上市。目前形成了以赛克、钛酸酯、DBM、SBM、乙酰丙酮盐等高分子材料环保助剂为核心的产品体系，作为稳定剂、催化剂、增塑剂、偶联剂等功能助剂，广泛应用于绝缘涂料、PVC塑料、以及锂电池材料等领域。公司赛克等产品已具有较强的市场竞争力和领先的行业地位，赛克、DBM、SBM与乙酰丙酮盐等产品系列均属于钙锌类PVC稳定剂配方的组成部分，下游客户包括百尔罗赫集团、雷根斯集团、开米森集团等国内外PVC稳定剂行业知名企业，赛克与钛酸酯等产品系列均能够应用于艾伦塔斯集团、埃塞克斯集团的漆包线及绝缘漆等产品。 2.2.2025Q3公司营业收入与归母净利润触底企稳 2025Q3公司营业收入与归母净利润触底企稳。2019-2021年公司营业收入从3.71亿元增长到10.44亿元，复合增速68%，归母净利润从0.78亿元增长到3.29亿元，复合增速105%。2021-2024年受宏观经济、地缘政治局势紧张和下游行业等因素影响，2021-2024年公司营业收入和归母净利润持续下降，截止2024年公司营业收入和归母净利润分别下降至6.73亿元、1.58亿元。2025Q1-3公司实现营业收入为4.69亿元，同比减少9.45%，归母净利润为1.07亿元，同比减少17.71%，其中2025Q3实现营业收入1.62亿元，同比增长4.45%，环比增长6.16%，归母净利润0.37亿元，同比增长11.04%，环比增长12.75%，2025Q3公司营业收入与归母净利润触底企稳。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 公司销售净利率仍保持领先，费用率下降明显。2021-2025Q1-3公司销售毛利率从43.06%减少至29.06%，销售净利率从31.54%减少至22.81%。分产品看，2025H1公司赛克、钛酸酯、DBM/SBM、乙酰丙酮盐、其他业务毛利率分别为38.16%、35.39%、28.07%、-8.71%、-16.78%。2021-2025Q1-3三费费用率持续优化，2025Q1-3公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为0.69%、3.68%、-1.03%，三费费用率同比下降1.85pct。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 赛克产品的营收与毛利均占比一半以上。2025H1公司赛克营收为1.54亿元，占比为50.12%；钛酸酯营收为0.45亿元，占比为14.67%；DBM/SBM营收为0.73亿元，占比为23.73%；乙酰丙酮盐营收为0.27亿元，占比为8.93%。毛利方面，2025H1公司赛克、钛酸酯、DBM/SBM、乙酰丙酮盐毛利分别为5873.03万元、1594.13万元、2045.56万元、-238.77万元，分别占比64.24%、17.44%、22.38%、-2.61%。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 2.3.公司实际控制人为朱剑波，经营管理经验丰富 公司控股股东为朱剑波，持有公司股份的40.22%。朱昳君、刘敏、朱春波为朱剑波的一致行动人，分别持有公司股份的8.82%、4.11%、3.82%。朱剑波及其一致行动人合计控制公司56.97%股份。公司董事长朱剑波一直深耕高分子材料助剂行业，拥有超过20年赛克和钛酸酯等环保助剂产品研发与经营管理经验。 数据来源：2025年半年报，国泰海通证券研究 3.下游新兴应用崛起带动需求增长，产品价格有望企稳回升 3.1.赛克产品应用广泛，新兴应用崛起带动需求增长 赛克又称THEIC，化学名称为三（2-羟乙基）异氰尿酸酯，赛克产品作为功能助剂应用于绝缘涂料、PVC塑料等领域，其中电磁线或漆包线漆涂料是一种可以使绕组中导线与导线之间产生良好绝缘层的涂料，能够提高 和稳定漆包线的性能，可以广泛用于电子绝缘材料，包括电气设备、变压器、发电机、发动机、消费电子等领域。 下游新兴应用崛起带动涂料助剂需求增长。赛克是漆包线漆涂料的关键原料。漆包线漆作为电气绝缘的核心涂层新兴行业如工业自动化、智能电网、新能源（太阳能、风能等）发电等迅速崛起带动需求增长。在工业自动化领域，工业机器人的广泛应用需要大量高性能的电磁线来制造电机和控 制系统，这为电磁线或漆包线漆涂料市场带来了新的增长动力。智能电网建设对高效、可靠的变压器和电力传输设备的需求增加，也带动了对高品质电磁线及漆涂料的需求。根据公司2025年中报援引QYR的统计及预测，2024年全球绝缘漆市场销售额达到了32.92亿美元，预计2031年将达到47.05亿美元，2025-2031年的年复合增长率为5.3%。 3.2.下游客户艾伦塔斯持续扩产 全球绝缘材料行业龙头艾伦塔斯持续扩产。艾伦塔斯主要从事电气工业用高性能绝缘漆、浸渍漆等绝缘漆材料的生产，是全球绝缘材料行业龙头。公司已与全球知名漆包线漆制造商艾伦塔斯集团建立了长期稳定的合作 关系。2023年12月，艾伦塔斯集团在国内的主要生产基地艾伦塔斯电气绝缘材料（珠海）有限公司扩建项目，计划年增产各类高性能绝缘漆55000吨，2026年1月，艾伦塔斯集团在铜陵年产16万吨绝缘材料项目（一期）已进入环评公示阶段，一期投产后可形成13万吨绝缘材料的生产能力。 3.3.受原材料及市场需求影响，产品价格跌至底部 赛克产品及原材料产品价格均下降至底部区间。赛克主要原材料包括环氧乙烷和氰尿酸，可采购尿素增加了原材料氰尿酸的自产比例。根据公司公告，2021-2025年前三季度环氧乙烷价格从0.68万元/吨下降到0.56万元/吨，氰尿酸价格从0.60万元/吨下降到0.41万元/吨。得益于主要原材料价格的整体下行，赛克的材料成本有所下降。赛克产品价格触底，2019-2022年赛克价格从1.16万元/吨上涨至1.77万元/吨，2025年三季度赛克价格下降至1.07万元/吨。 资料来源：公司招股说明书，2024年年报，2025年1-9月主要经营数据公告