键邦股份投资价值分析报告：国内赛克龙头，拓展助剂新品及产品新应用

键邦股份 请投资者自主作出投资决策并承担投资风险原材料/基础化工 远期整体公允价值区间 国内赛克龙头，拓展助剂新品及产品新应用 --键邦股份投资价值分析报告 钟浩(分析师)王瑞健(研究助理) 021-38038445021-38031022 zhonghao027638@gtjas.comwangruijian028700@gtjas.com 登记编号S0880522120008S0880123070136 本报告导读： 公司为赛克龙头企业，具备较强的技术门槛和客户壁垒。募投项目将进一步加强公司产能优势并提升公司在环保助剂产业链中的一体化程度，丰富产品服务体系。 投资要点： 给予远期整体公允价值区间应为27.38-28.73亿元。我们预计公司 2024-2026年的归母净利润为1.83亿元、1.86亿元、1.92亿元，同比 增速为-3.70%、1.65%、3.27%。按照发行后最大股本16000万股进行计算，对应的EPS分别为1.14元、1.16元、1.20元。综合FCFF估值 27.38-28.73亿元 2024.06.11 发行上市资料 发行前总股本(万股）12000 本次拟发行量(万股)4000 发行日期 发行方式网上发行+网下发行 保荐机构国泰君安证券 发现前财务数据 每股净资产(元)7.80 净资产收益率(%)22.62 资产负债率(%)10.87 法及PE估值法，给予远期整体公允价值区间应为27.38-28.73亿元，公司2023年扣非前归母净利润（1.90亿元）及扣非后归母净利润（1.82 朱剑波朱昳君 53.62% 11.76% 亿元）对应市盈率倍数区间分别为14.44-15.15倍以及15.08-15.82倍 刘敏 5.48% 23Q2-24Q1的净利润（1.92亿元）对应的滚动市盈率区间为14.27-14.97 键兴合伙 5.46% 倍；2024年预测归母净利1.83亿对应市盈率倍数区间15.00-15.74倍 朱春波 5.09% 相比之下，截止2024年5月31日的近一个月内，中证指数有限公司公布的化学原料及化学制品制造业（行业代码：C26）的静态平均市盈率为23.13倍、滚动平均市盈率为22.90倍。 杨金华龙丽梅李志祥香港胜利控股 3.92%3.92%3.92%2.49% 环保型热稳定剂在我国仍有广阔的替代空间。随着一系列禁镉、限铅 王镇波 2.09% 令的颁布，以及从欧洲等地热稳定剂的发展趋势来看，无毒环保是热稳定剂行业的重要发展趋势。截至2020年，铅盐类热稳定剂约占我国PVC热稳定剂年消费量的34%，仍有广阔的替代空间。键邦股份具备技术门槛和产品竞争实力，同时积极拓展老产品的新应用。公司核心产品质量较高，皆达到或超过行业领先标准。同时，公司持续拓展已有产品的应用领域，在报告期内，公司把握新能源汽车行业快速发展的机遇，开拓了钛酸酯在新能源锂电池正极材料中的应用；同时推进赛克在聚氨酯、阻燃剂等领域中的应用，并在报告期内申请了数项专利。募投项目将在进一步加强公司产能优势的同时丰富产品体系。公司募投项目将扩大公司在赛克、钛酸酯以及乙酰丙酮盐系列等产品的生产能力，并丰富产品服务体系，增强公司市场竞争力，未来有望打开新的业务空间。风险提示：盈利预测假设不成立对公司盈利预测及估值的影响，原材料和能源价格波动、产品价格波动的风险，新产品研发失败风险等。 主要股东和持股比例 股票研 究 新股投资价值分析报告 证券研究报 告 注：每股净收益按招股说明书中预计的最大发行新股数，总股本共16000万股计算 财务摘要（百万元） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万） 754 674 688 734 804 同比% -27.8% -10.6% 2.1% 6.6% 9.6% 经营利润（百万） 283 219 199 203 217 同比% -27.6% -22.6% -9.0% 1.8% 7.0% 归母净利润（百万） 242.64 189.58 182.56 185.57 191.63 每股收益（元） 1.52 1.58 1.14 1.16 1.20 目录 1.结论3 2.盈利预测与估值3 2.1.22-23年公司业绩下滑，1Q24已同比有所回升3 2.2.核心假设7 2.3.盈利预测16 2.4.估值17 2.4.1.绝对估值法：远期整体公允价值区间为27.01-28.73亿元17 2.4.2.相对估值法：远期整体公允价值区间为27.38-31.04亿元19 2.4.3.估值结论：远期整体公允价值区间为27.38-28.73亿元25 3.环保助剂替代空间广阔，同时拓展老产品的新应用26 3.1.高分子材料助剂是重要的精细化学品子类26 3.2.高分子行业快速发展带动助剂市场规模扩张28 3.3.热稳定剂环保化趋势为环保助剂带来广阔的替代空间33 3.4.拓展老产品的新需求：钛酸酯产品在锂电池领域的新应用34 3.5.行业现状：国际巨头产品矩阵丰富，国内单品种龙头企业通过丰富产品矩阵逐步破局35 3.5.1.助剂产品种类繁多，国际巨头产品矩阵丰富35 3.5.2.目前国内已出现多种助剂单品龙头35 3.5.3.丰富产品矩阵为单品类龙头的最优选择36 4.键邦股份：深耕高分子环保助剂行业，赛克龙头持续拓品36 4.1.公司控制权明晰36 4.2.键邦股份：深耕高分子环保助剂行业的赛克龙头37 4.3.公司在不断增厚竞争优势的同时拓展产品的新应用43 4.4.2019年以来，公司营收和利润规模显著增长46 5.募投项目分析48 5.1.环保助剂新材料及产品生产基地建设项目（一期）49 5.2.年产7000吨二苯甲酰甲烷（DBM）智能制造技改及扩产项目50 6.风险因素分析51 6.1.盈利预测假设不成立对公司盈利预测及估值的影响51 6.2.可比公司估值波动的风险52 6.3.相较部分可比公司仍有不足的风险52 6.4.同行业上市公司相关财务数据可比性不足导致参考性受限的风险 53 6.5.经营风险53 6.6.需求风险54 6.7.原材料和能源价格波动、产品价格波动的风险55 6.8.新产品研发失败风险55 6.9.市场竞争风险55 6.10.境外销售额波动、关税等外贸政策变化与汇率波动风险56 6.11.募集资金投资项目风险57 6.12.实际控制人控制风险57 6.13.舆情风险58 6.14.风险提示58 1.结论 公司是一家从事高分子材料环保助剂研发、生产与销售的高新技术企业，经过多年的经营积累，已形成了以赛克、钛酸酯、DBM、SBM、乙酰丙酮盐等高分子材料环保助剂为核心的产品体系。相关产品下游主要应用于PVC塑料与涂料等高分子材料及锂电材料等新兴应用领域，并最终广泛应用于建筑材料、汽车、电器、包装材料、日用品等领域。公司是国内同类产品的主要供应商，其中赛克产品与钛酸酯产品作为公司的核心产品，目前国内市场占有率较高，2019年至2022年，公司赛克产品在国内市场的占有率分别约为75%、85%、89%和83%；2020年至2022年，公司钛酸酯产品在国内市场的占有率分别约为38%、41%和42%。未来募投项目将进一步加强公司产能优势，通过引进先进的装置、设备以及智能制造系统，继续扩大公司现有赛克、钛酸酯及乙酰丙酮盐系列产品的生产能力，在拓展钛酸酯、乙酰丙酮盐系列产品类型的同时，进一步拓宽下游应用领域，加强产品在聚氨酯等高分子材料以及新能源汽车等产业的应用。此外，为了进一步拓宽产品的应用空间，公司将进一步扩展钛酸酯与乙酰丙酮盐系列等产品的品类，依托现有赛克与钛酸酯系列产品线，通过深度加工向产业链下游的聚酯多元醇、钛酸酯偶联剂、有机钛特用化学品等产品领域进行延伸，并完成增韧剂、助磨剂、接枝剂等产品的规模化生产，进一步丰富公司产品服务体系，形成产品组合和协同效应。 我们预计公司2024-2026年营业收入为6.88亿元、7.34亿元、8.04亿元，同比增速为2.09%、6.65%、9.59%；毛利率为34.59%、33.44%、32.86%；归母净利润为1.83亿元、1.86亿元、1.92亿元，同比增速为-3.70%、1.65%、3.27%。按照发行后最大股本16000万股进行计算，对应的EPS分别为1.14元、1.16元、1.20元。 根据国家统计局发布的《国民经济行业分类（GB/T4754-2017）》，公司所处行业属于“C26化学原料和化学制品制造业”之“C2661化学试剂和助剂制造”，截止2024年5月31日的近一个月内，中证指数有限公司公布的化 学原料及化学制品制造业（行业代码：C26）的静态平均市盈率为23.13倍； 同时，受到2023年化工行业公司业绩整体下行的影响，截止2024年5月 31日的近一个月内，中证指数有限公司公布的化学原料及化学制品制造业 的滚动平均市盈率为22.90倍。 综合FCFF估值法及PE估值法，我们认为键邦股份的远期整体公允价值区间应为27.38-28.73亿元，公司2023年扣非前归母净利润（1.90亿元）及扣非后归母净利润（1.82亿元）对应市盈率倍数区间分别为14.44-15.15倍以及15.08-15.82倍；23Q2-24Q1的净利润（1.92亿元）对应的滚动市盈率区间为14.27-14.97倍；2024年预测归母净利1.83亿对应市盈率倍数区间 15.00-15.74倍。 2.盈利预测与估值 2.1.22-23年公司业绩下滑，1Q24已同比有所回升 （1）受全球经济下行的影响，公司22年销售收入下滑 2022年，公司营业收入较2021年减少28,996.49万元，主要原因系俄乌冲突爆发引发全球能源价格上涨，全球通胀压力加大，国内外经济存在下行压力，国内经济增长出现阶段性下滑，由此造成PVC塑料和涂料等公司下游产品市场需求减弱，其中公司对百尔罗赫集团、雷根斯集团、开米森集团、广东鑫达、金昌树集团和江苏联盟化学有限公司等国内外知名的PVC塑料稳定剂生产企业的销售减少13,165.97万元，对艾伦塔斯集团、埃塞克斯集 团等涂料行业客户的销售减少5,734.99万元。随着销售收入的下降，公司 净利润也有所下降。 （2）2023年公司业绩下滑主要受产品单价下降及钛酸酯产品销量下滑影响 2023年，公司主营业务收入较2022年减少7545.03万元，降幅为10.48%，较2022年主营业务收入的同比降幅29.54%的比例大幅收窄。2023年，随着下游市场需求的逐步恢复，公司赛克、DBM/SBM和乙酰丙酮盐销量有所 主要产品 2023年度 2022年度 销量 （吨） 单价（元/吨） 销售收入（万元） 销量 （吨） 单价 （元/吨） 销售收入（万元） 赛克 22,611.38 15,060.86 34,054.67 21,708.40 17,670.94 38,360.79 钛酸酯 5,393.87 29,526.97 15,926.46 6,572.46 33,660.20 22,123.03 DBM/SBM 2,453.73 33,615.10 8,248.24 1,490.83 43,073.32 6,421.50 乙酰丙酮盐 3,482.16 17,766.39 6,186.55 2,237.82 22,591.68 5,055.61 合计 33,941.14 18,978.71 64,415.91 32,009.51 22,481.11 71,960.94 增长，公司2023年度产品整体销量较2022年度增长6.03%。表1：2023年，除钛酸酯外，公司各核心产品销量皆有提升 数据来源：招股书、国泰君安证券研究 ①受下游锂电企业经营波动及出口影响，公司钛酸酯销量下滑： 2023年度，公司钛酸酯收入较2022年度减少6,196.58万元，主要原因系： 1）锂电材料企业在2022年新能源锂电行业爆发式增长、原材料及产品价 格持续上涨的背景下加大了扩产及备货力度