能化板块周期分析

国贸期货能源化工研究中心2026-1-28 国贸期货研究院：叶海文从业资格证号：F3071622投资咨询证号：Z0014205 国贸期货研究院（助理分析师）：施宇龙从业资格证号：F03137502 全球：资本开支增速放缓，劳动力存结构性矛盾 1、生产效率及成本压力：2004年至今中国化工行业资本开支增加，单位化工品劳动产出扩张；而欧美、日韩化工行业资本开支水平呈波动下滑，能源成本抬升成为主因； 2、投、融资方面：化工产品价格维持下行，加工利润受到严重挤压，行业投资吸引力下降，企业面临资本结构的调整； 3、就业与劳动力：欧洲及日韩劳动生产率下滑，将导致资本及产业关停或转移（如巴斯夫计划停产韩国蔚山基地至上海漕泾），企业通过裁员、自动化实现降本增效。 全球：贸易角色发生转变，研发投入引领产业转型 4、市场竞争与份额：日韩、欧美近20年来维持净出口水平相对稳定，市场份额逐渐被侵蚀；而中国自2022年起实现从净进口向净出口转变，行业集中度提高；5、技术创新与产业升级：日韩、欧洲在化工行业研发和技术创新的资本投入放缓，开支更多以维持运行为主；中国化工产业逐步往高附加值、技术密集型进行升级。 全球：大面积低效炼油、炼化装置面临产能淘汰 ◼炼油方面，根据伍德麦肯兹对全球465座炼油厂综合评估： （1）预计至2035年前全球仍有101套炼油装置厂存关闭风险，涉及产能1840万桶/日，占全球炼油总产能约21%，较24年数据减少20套，155万桶/日产能。 ◼乙烯方面，根据伍德麦肯兹乙烯资产基准模型对全球330处资产进行评估： （1）2024年至今，全球已关停/计划关停的乙烯产能超900万吨，占比4%；未来面临关停产能高达5500万吨，占比24%，涉及114个高风险装置； （2）欧洲：成本飙升+脱碳压力，2024-2027年计划关停超460万吨日韩：成本积压+竞争压力，2024-2027年关停超300万吨；中国：主动去产能+降本增效，330（高风险）+240（中风险）。 海外：裂解装置利润承压，产能出清预期在即 ◼能源成本限制：能源成本+脱碳压力 因俄乌冲突，欧洲失去廉价俄气资源，而乙烯生产中能源成本占比超30%，且欧洲碳税政策使每吨乙烯成本增加10-15美元，进一步推高生产成本；日韩虽能源成本低于欧洲，但依赖进口石脑油，成本高于美国乙烷。 ◼技术与规模因素：本土石化装置老旧，生产规模较小 欧洲和日韩部分裂解装置运营超20年，技术相对落后，单位成本较高，在市场竞争中处于劣势；部分裂解装置单套产能低于50万吨/年，缺乏规模效应，竞争压力较大。 注：石脑油裂解产物质量比例：乙烯（30%）、丙烯（17%）、丁二烯（4.8%）、苯（6.4%），每吨乙烯产能对丁二烯产能影响约在0.16万吨（16%，即六分之一）。注：石脑油裂解产物质量比例：乙烯（30%）、丙烯（17%）、丁二烯（4.8%）、苯（6.4%），每吨乙烯产能对丁二烯产能影响约在0.16万吨（16%，即六分之一）。 国内：十五五规划之下，化工的“破”与“立” 三大核心转变： 1、从短期价格波动转向长周期、结构性的行业格局变化：股商联动，形成资本市场“慢牛、长牛”而非“疯牛”。2、政策措施对产业方向的引号和竞争执行的重塑：反内卷、国有企业重组、淘汰落后产能、先征后返等。3、国家之间上游资源竞备、下游产品从“量变”向“质变”方向转型：能源储备与转型、能耗成本控制、发展精细化工等。 国内：产能投放增速放缓，石化资本开支水平下降 ◼通常PPI指数代表了一个行业的景气程度，企业产能投放决策通常滞后于行业景气拐点，同时产能投放、商品库存与行业PPI指数轮动同样具有周期性。 即：产能投放增加➔行业PPI下行➔供给增速放缓➔价格抬升、PPI回升 ◼当前国内化工行业边际产能投放速度放缓，预计带来周期性机会。 （1）2021年至2025年的4年时间里，为了在全球范围内争夺市场份额，加强人民币定价权，国内化工项目大量获批，叠加行业利润较好，产能大量投放。但随着供给增量，化工行业PPI指数受供需宽松的影响承压下行，生产利润严重受损。（2）2026年部分化工品产能投放增速开始放缓，为化工品价格回升带来机会。 国内：库存周期迎来拐点，化工品利润预计修复 ◼油气成本：原油处于下行通道，天然气价格低位承压，但整体下行空间有限。 OPEC+放松减产与非OPEC国家产量增长，共同导致全球油气资源供应宽松局面延续，抛开委内瑞拉事件对供给端的冲击，全球油价中枢预计2026年继续下调1-2美金/桶。2026年油价中枢稳中走低，但整体下行空间有限，上方弹性同样较高。 ◼从库存周期看，化工行业可能正处于主动去库向被动去库切换的临界点。 （1）2025年下半年以来，尽管化工原料及制品行业库存水平同比小幅上升，但产业链下游主要终端领域的产成品库存增速自2025年3月起持续回落。目前上下游库存呈现显著分化，整体产业链表现为上游库存温和累积、下游库存处于较低水平的结构。 （2）若后续终端需求出现边际改善，下游补库行为有望迅速启动，进而推动上游化工品库存进入快速去化阶段。在现货供需趋紧的支撑下，化工品价格具备较强的向上弹性。 国内：“减油增化”政策推进，低效企业逐步淘汰 1、新项目审批逐步趋严：中国石化产业呈现出“上游国营、下游民营”的清晰格局，这既是市场选择的结果，也深刻体现了国家产业政策导向。上游的炼油、PX等环节，因资本密集、安全环保门槛高、兼具战略属性，主要由“三桶油”等国企主导，审批严格、准入壁垒高。下游的PTA及聚酯等领域，更依赖市场响应速度、成本控制与客户服务，民营企业在效率与灵活性上优势显著，占据了产能主导。 2、“减油增化”政策推进，“新能源普及”+“一体化优势”挤出地炼份额：新能源的加速普及，叠加大型国企和民企一体化炼化基地的规模与技术优势，正在持续挤压传统独立地炼企业的市场份额。中小型、装置落后、产品单一的地炼企业面临日益严峻的生存压力，行业整合与淘汰进程加快，市场份额进一步向具备成本、环保和产业链协同优势的头部企业集中。 国内：国企重组降本增效，横纵一体整合企业优势 估值：化工周期拐点已至，工业品价格弹性上升 ◼产能增速显著放缓 石化化工行业下行周期已持续约4年时间，随着行业资本开支持续下降及海外落后产能加快退出，我们认为行业产能将进入低增长阶段，同时以行业自律为主的反内卷也加快了相关产品盈利修复。随着供给端利好因素持续累积及新能源等领域需求的快速增长，我们预计化工行业周期拐点有望到来。 ◼加深产业与行业研究 结合化工行业周期的转变，在市场发出系统性、中长期的声音，为即将转变的市场提前铺垫。加深产业及行业研究，计划推出相关报告，更好服务产业以及证券相关高净值客户。 估值：股期联动效应增强，龙头企业股价抬升 ◼从历史复盘，化工的周期通常为七年。 （1）在2021年初化工达到高点后，经过超4年的回调，前文提及，目前化工行业无论是从库存周期、产能投放缓以及利润压缩方面均已具备“拐点”属性。 （2）参考历史盈利，2024-2026年间申万基础化工的平均ROE为10.14%，2007年及2021年的高点分别为16.32%和17.6%。从历史盈利回归的角度，当前 （3）万 华 化 学（600309.SH）、恒 力 石 化（600346.SH）、华 鲁 恒 升（600426.SH）等龙头股迭创阶段新高。1月19日至23日，基础化工板块上涨7.29%，在申万31个行业中排名第四，1月以来累计涨逾13%，跑赢电子与通信。 估值：板块资金涌入位居前列，关注细分ETF走势 国 贸 期 货 能 源 化 工 研 究 中 心 介 绍 ◼国贸期货能源化工研究中心团队现有成员6人，专业背景覆盖金融学、统计学、化工等学科领域。团队成员在能化板块具有多年的产业基本面和期现研究经验，熟悉能源化工品种及宏观经济逻辑，品种研究覆盖三大商品交易所，多年来在期货日报、中国证券报等主流期货媒体上发表文章多次。团队成员曾多次荣获交易所优秀/高级分析师等奖项，所获荣誉包括：上期所卓越分析师、上期所优秀能化分析师、郑商所高级短纤分析师、郑商所高级尿素分析师等。 期货日报/证券时报 郑商所 上期所 高级短纤分析师高级尿素分析师石油化工高级分析师 首批卓越分析师优秀能化分析师分析师新人奖 本报告中的信息均源于公开可获得的资料，国贸期货力求准确可靠，但不对上述信息的准确性及完整性做任何保证。本报告不构成个人投资建议，也未针对个别投资资者特殊的投资目标、财务状况或需要，投资者需自行判断本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，据比投资，责任自负。本报告仅向特定客户推送，未经国贸期货授权许可，任何引用、转载以及向第三方传播的行为均构成对国贸期货的侵权，我司将视情况追究法律责任。期市有风险，入市需谨慎。