核心观点阐述
- 原材料成本影响有限：柠檬和咖啡豆价格上涨，但其他原材料价格同比回调，综合来看对毛利率影响不大，后续将做详细拆解。
- 2026年毛利率波动概率较低：相较于2025年，2026年因原材料因素导致毛利率波动的概率较低。
- 长期看多观点：重申对蜜雪的长期看多观点。
底部机会与茶饮空间
- 相关研究报告指出价格带茶饮阿尔法成长空间广阔，发布时间为2026年1月21日。
竞争优势、业绩空间与估值分析
- 竞争优势：某企业在10元以下价格带市占率接近60%，具备极强成本优势、规模效应，供应链壁垒深厚，竞争格局优势具备持续性。
- 业绩空间：国内开店空间预期为6-8万家，若单店长期业绩贡献在10万-10多万元，则长期稳态业绩可达65亿人民币左右。
- 估值分析：给予20倍左右估值中枢，对应1300亿人民币估值，此位置下行风险极低，回收风险在10个点以内，维持长期看多态度。
原材料成本分析引入与结构梳理
- 将开展对2025、2026年盈利预测模型的详细拆解与细致更新。
- 核心原材料成本结构：柠檬约6%，奶粉约8%+，橙子、茶叶、咖啡豆各3-4%，五项核心原材料合计占比近24-25%。
柠檬价格变动影响及公司应对
- 2025-2026年柠檬采购价格上涨约67%，2025年12月价格上升至与当年6月高点相近，2026年静态价格较2025年全年平均涨幅预计约10%。
- 公司已采取应对措施，2025年6月30日起上调柠檬供货价，当前采购成本约每公斤10.6元，低于市场价格。
- 柠檬涨价对自身毛利率影响约5个百分点，但因柠檬水全年杯占比约13%，实际对报表端毛利率影响约0.7-0.8个百分点。
其他原材料变动及综合影响
- 橙子价格下跌约10%，大包进口奶粉价格下跌约5%，茶叶价格相对平稳，咖啡豆价格涨幅企稳为单位数，罗豆期货价格同比下跌约20%。
- 综合核心原材料价格变动及占比，仅考虑原材料因素，2026年公司毛利率预计与2025年持平，原材料价格变动对毛利率影响不大。
2025年盈利预测说明
- 业绩端与收入端表现相对持平，2025年业绩预测为58亿左右。
2026年基准情景盈利预测
- 假设2026年原材料价格持平、加盟商补贴政策无边际变化，毛利率将保持平稳，销售费用率等三费将体现一定规模效益。
- 若全年净开店8500-9000家，开店增速16%-17%，单店收入因下沉市场和幸运咖稀释下滑5个百分点，收入端仍能维持12%左右的增速。
- 综合来看，业绩预计达到68亿左右，增速超15%，PE估值处于合理偏低水平。
2026年补贴加大情景预测
- 若2026年加大加盟商补贴力度，假设毛利率因此下滑2个百分点，收入端仍维持12%左右的增速，业绩预计为62亿左右，增速约6%。
- 参考当前市值，对应PE估值约22倍，未处于过高水平，估值仍处于合理区间。
长期看多逻辑与布局建议
- 对蜜雪冰城中长期持看多态度，认为其业绩具备底部支撑，核心竞争壁垒具备延续性，市占率有望保持稳定。
- 短期波动方面，需关注2026年外卖补贴退坡、幸运咖等新品牌及海外提升同店背景下，公司是否在供货价格上给予补贴政策，这可能对边际利润率产生影响。
- 国内主业大盘扎实，出海及幸运咖业务为向上期权，当前价位下行风险约10个百分点。
