- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 12.74 元 目标价格（人民币）：19.35-19.35元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 8.28 已上市流通A股(亿股) 7.86 总市值(亿元) 105.96 年内股价最高最低(元) 12.80/9.86 沪深300指数 4133 上证指数 3031 王华君 分析师 SAC执业编号：S1130519030002 wanghuajun＠gjzq.com.cn 赵晋 联系人 zhaojin1＠gjzq.com.cn 塔机租赁龙头强者恒强，成长空间广阔 公司基本情况(人民币) 项目 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 1,829 2,227 3,217 4,287 5,486 营业收入增长率 32.97% 21.77% 44.43% 33.28% 27.95% 归母净利润（百万元） 23 153 510 756 1,071 归母净利润增长率 -72.25% 571.94% 232.64% 48.30% 41.70% 摊薄每股盈利（元） 0.036 0.185 0.616 0.913 1.294 每股经营性现金流净额 0.07 0.38 0.89 1.50 2.05 净资产收益率 0.71% 4.55% 13.76% 17.95% 21.63% 市盈率（倍） 179.23 27.38 20.78 14.01 9.89 市净率（倍） 1.27 1.25 2.86 2.52 2.14 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑  公司2015年收购庞源租赁，由设备制造商转型为租赁服务商。2019年上半年公司业务中租赁业务占比83%，子公司庞源租赁贡献公司86%的营业收入和123%的净利润，庞源租赁为国内塔吊租赁龙头。由于计提天成机械商誉减值以及坏账等因素，2015-2017年公司利润收到压制，目前历史包袱出清，利润开始释放，预计2019年公司净利润5.1亿元，同比增长233%。  塔吊租赁行业：装配式建筑带来行业结构性变化，迎加速整合期 1）房地产投资增速放缓，但是下游相对稳定的工程总量需求支撑塔吊租赁行业规模。近年我国装配式建筑快速发展，装配式建筑快速发展带来中大型塔吊旺盛需求， 根据工程机械工业协会预测，2019-2021年装配式建筑带来塔机需求为3/3.8/4.7万台。2）国内塔吊租赁市场格局极度分散，庞源租赁国内第一，市占率3.5%。大型企业融资、议价以及回款能力更强，叠加装配式建筑对企业管理等方面要求提升，龙头企业有望进一步扩大市场份额。  建设机械：联手庞源租赁打造工程机械租赁龙头，具备运营管理以及设备规模优势，业绩快速增长 1）庞源租赁是国内规模最大的塔吊租赁企业，截至2019 年7月，塔吊保有量为5377台，庞源租赁运营管理优势明显，安全事故率极低。 2）短期驱动力：走出行业低谷，叠加装配式建筑推动，塔吊租赁量价齐升。庞源租赁年度设备吨米利用率保持在66 %-76%左右，2017-2019年庞源的塔吊租金价格持续上涨。 3）长期驱动力：资产扩张，马太效应下份额持续提升。庞源租赁的商业模式体现较强的重资产经营属性，资产的累计速度是公司长期增长的动力之一，扩张的途径主要为直接采购设备或者并购整合，马太效应下庞源租赁市场份额有望不断提升，强者恒强。公司2018年发布定增预案，募资15亿采购中大型塔吊1500台，目前已过会，进展顺利。  对标海外工程机械租赁龙头——美国联合租赁，并购扩张+精细运营，高增长期可提高估值中枢。 投资建议 预计2019-2021年公司实现归母净利润5.1/7.6/10.7亿元，同比增长233%/48%/42%。EPS分别为0.62/0.91/1.29元，对应最新股价的PE估值水平为21x/14x/10x。受益于装配式建筑带来的机会，公司的成长路径明确，周期波动小，未来业绩保持较高增速。给予公司2021年15倍PE估值，对应合理价值为19.35元/股，首次覆盖，给予“买入”评级 风险提示  房地产、基建投资增速下滑，装配式建筑拓展不及预期，信用收缩风险，疫情对下游影响超预期，股票质押风险。 2020年02月26日 高端装备制造与新材料研究中心 建设机械 (600984.SH) 买入（首次评级） 公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 投资要件： 主要预测、关键假设 1）工程机械租赁渗透率和塔吊租赁渗透率不断提升； 2）装配式建筑在房屋新开工面积中比例稳定提升，2020 年达到15%，2026 年达到30%；装配式建筑快速发展带来中大型吨位的旺盛需求，2019-2021年装配式建筑带来的塔机需求为3/3.8/4.7万台； 3）庞源租赁2019年预计完成15亿元采购，2020-2021年分别增长10%/0%； 2019年平均出租率为72.3%，2020年一季度下游开工受疫情影响较大，假设2020-2021年平均吨米利用率分别为70%和72%；预计2020-2021年结算的订单较2019年保持平稳，同时公司对于价格的控制能力在增强，未来有望维持在较高水平。 我们与市场不同观点 1）市场认为建设机械属于工程机械行业，受国内投资计划影响，周期波动幅度大。房地产投资出现下滑，会影响塔吊租赁企业的设备利用率和租金价格。我们认为公司目前重点业务为塔吊租赁业务，属于租赁服务行业，与工程机械制造不同，在存量经济时代，租赁设备相对于购买新设备优势明显，建筑施工企业“买不如租”，在工程机械领域设备租赁的渗透率将不断提升。而且目前装配式建筑带来塔吊租赁市场结构性改变，中大型塔吊有一定的缺口。 2）市场认为租赁行业的商业本质是金融属性，很难给高估值。我们认为目前行业仍处在发展阶段，行业格局分散，借鉴国外巨头的成长之路，国内龙头企业也将迎来加速整合阶段。所以即使面临下游需求波动，龙头公司有望通过市场份额的提升来补偿价格和利用率下降带来的负面影响。随着公司市场份额不断提升，逐渐掌握行业定价权，公司的收入规模和经营质量有望大幅提升。 投资建议 预计2019-2021年公司实现归 母净 利润5.1/7.6/10.7亿，同比增长233%/48%/42%。EPS分别为0.62/0.91/1.29元，对应最新股价的PE估值水平为21x/14x/10x。受益于装配式建筑带来的机会，公司的成长路径明确，周期波动小，未来业绩保持较高增速。给予公司2021年15倍PE估值，对应合理价值为19.35元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 催化剂  国内加码逆周期调节政策，装配式建筑发展超预期，信用宽松超预期等。 风险提示  房地产、基建投资增速下滑，装配式建筑拓展不及预期，信用收缩风险，疫情对下游影响超预期，股票质押风险。 9Y9UoXtVnWiZkWeXxUpPmNbRbP9PoMqQnPmMkPmMmOiNnPoR9PnNvNMYrRuNNZtQnM公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、 塔吊租赁行业：装配式建筑带来行业结构性变化，迎加速整合期 .........5 1、 工程机械租赁渗透率提升，塔吊租赁属外包服务，国内空间740亿元 ...5 2、下游地产投资增速虽放缓，装配式建筑带来需求的结构性增长 ...............6 3、塔吊租赁市场格局分散，行业集中度有望提升，迎来加速整合期............7 二、 建设机械：联手庞源租赁，打造工程机械租赁龙头 ..............................9 1、由设备制造商转型为工程机械服务商......................................................9 2、庞源租赁塔机租赁龙头，具备运营管理以及设备规模优势，业绩快速增长 .................................................................................................................10 3、短期：走出行业低谷，叠加装配式建筑推动，塔吊租赁量价齐升..........12 4、长期：资产扩张，马太效应下份额持续提升 .........................................13 三、 对标海外租赁巨头——美国联合租赁，并购扩张+精细运营................16 四、盈利预测与估值分析：合理市值160亿元，“买入”评级 ..................18 1、收入预测： 预计2019-2021年增速为44%/33%/28% ..........................18 2、净利润预测：预计2019-2021年净利润增速为233%/48%/42% ...........18 3、估值分析：合理市值160亿元，目标价19.35元，“买入”评级 .........19 五、风险提示：下游增速放缓、装配式建筑发展不及预期..........................20 图表目录 图表1：国内工程机械租赁行业渗透率超过50%，市场规模接近6000亿元 5 图表2：国内塔吊设备保有量约40万台 ......................................................5 图表3：2018年国内塔吊租赁市场规模740亿............................................5 图表4：塔吊服务模式是全方位的吊装综合解决方案和服务 .........................6 图表5：新开工面积和竣工面积之差不断扩大 ..............................................6 图表6： 施工面积增速和塔机保有量增速 ....................................................6 图表7： 预测装配式建筑新开工面积占比 ....................................................7 图表8：我国的装配化率与世界主要国家差距较大 .......................................7 图表9：各地装配式建筑政策汇总，60%地区提出2020年实现装配式建筑占比超过15%.................................................................................................7 图表10： 庞源中用于装配式建筑塔吊3年复合增132% .............................7 图表11： 2019-21年装配式建筑塔机需求3/3.8/4.7万台 ............................7 图表12：庞源租赁和紫竹慧收入对比，2019年上半年营收相差7倍...........8 图表13：建设机械发展历程及新业务发展时间点 ........................................9 图表14：1H2019主要业务结构中租赁业务占比83% .................................9 图表15：2016-2018年公司收入年均复合增速27% ..................................10 图表16：公司归母净利润扭亏后快速增长 .................................................10 图表17：2019年IC