军工电子龙头强者恒强，多元化叠加国产替代打开长期成长空间

►剥离低质量资产轻装上阵，多维度看公司盈利具有较大上升空间 公司在2018年转让了振华天通100%股权，2019年对深圳振华通信股权减持至49%，并于2019年和2020年分别计提深圳振华通信其他应收款、委托贷款信用减值10544万元和10948万元，此外公司在2020年对振华新能源和振华群英也分别计提了11518万元和576万元的预期信用减值损失，2021年一次性计提统筹外费用2.33亿元，历史风险基本出清。 纵向看，公司毛利率及净利率逐年提高，且随着产能扩张和产品结构改善，规模效应及产品附加值提高有望带动盈利能力进一步增强；横向看，对比同行业被动元器件厂商公司净利率仍处于较低水平，且公司还有大量盈利能力较强的半导体器件业务，公司盈利仍具备较大提升空间。 受益于下游对军工电子元器件的高景气需求，公司业务发展前景较好。公司作为平台型企业，子公司多为细分龙头，当前业绩基数较低，具备高增速基础。随着产能扩张加速 ，且盈利能力较强的半导体器件占比逐步提高，公司盈利有望大幅提升。预计公司2022-2024年实现营业收入75.92亿元、97.91亿元、126.15亿元，归母净利润23.03亿元、29.89亿元、39.16亿元，EPS分别为4.44元、5.77元、7.56元，对应2022年5月10日113.81元/股收盘价，PE分别为25.61倍、19.73倍、15.06倍。首次覆盖，给予买入评级。 下游需求放量不及预期，投建项目进度不及预期， 竞争加剧的风险。 盈利预测与估值 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1.多元化军工电子龙头，业绩增速创近年新高 1.1.军工电子平台型公司，子公司多为细分龙头 深耕行业五十余载，造就军工电子行业龙头。中国振华电子集团有限公司的前身是成立于1965年的原第四机械工业部在贵州的国防工业生产基地(〇八三基地)，1984年9月组建成立全国电子行业第一家部属大型企业集团——中国振华电子工业公司，1991年12月经国务院批准，中国振华电子工业公司列入55家首批国家试点大型企业集团之一,同时更名为中国振华电子集团。1999年10月15日，经贵州省经济贸易委员会批准，中国振华电子集团公司改制为中国振华电子集团有限公司。振华科技于1997年经贵州省人民政府批准成立并于当年在深交所上市，主营各类新型电子元器件的生产销售。 图1振华科技历史沿革 公司控股股东是振华集团，实控人是中国电子集团。截至2022年5月10日，振华集团持有振华科技32.73%的股权，是公司的控股股东，公司的实际控制人是中国电子信息产业集团有限公司。公司共有12家控股公司，其中9家为全资控股，3家为非全资控股。公司还参股多家公司，其中包括主营业务为IGBT研发生产的成都森未科技，公司参股有助于合作推动高可靠IGBT产业化发展。此外，公司2022年4月发布公告称拟以1800万元收购主营功率半导体器件的公司奥罗拉20.08%的股权，奥罗拉在功率半导体领域研发能力处于国内第一梯队，特色产品为宇航级抗辐射MOS，此次增资有助于进一步提高公司在该领域的竞争力。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 图2振华科技股权结构 公司产品覆盖被动型和主动型电子元器件，子公司多为细分领域龙头。公司主营业务为高新电子产品的生产销售，建有数十条生产线，年生产各类电子元器件200亿支，产品覆盖电阻、电容、电感、半导体分立器件、机电组件、集成电路等多个门类，广泛应用于我国航天、航空、船舶、兵器、核工业及电子等重要领域，不同门类的产品业务由不同的子公司开展，多个子公司均为细分赛道龙头。 表1主要子公司介绍（2021年） 子公司收入（亿元）净利润（亿元） 主营片式固体电解质钽电容器、非固体电解质钽电容器、多层片式瓷介电容器、薄膜电容器、小功率脉冲变压器、平面变压器等 用）两大类。目前振华微电子转为以混合集成电路优势产品为核心，向系统集成和专用芯片扩张 图3公司主要产品介绍 1.2.剥离低质量资产叠加产品结构改善，盈利能力持续提升并保持高增速 剥离低质量资产叠加产品结构改善，公司近年业绩高速增长。公司营收从2017年的80.18亿元大幅下降至2019年的36.68亿元，主要原因是公司将低质量资产逐步剥离。公司在2018年将持有的振华天通100%股权通过北京产权交易所挂牌转让，2019年对振华通信股权减持至49%，自当年5月份起不再纳入合并报表。公司近年来产品结构逐步改善，高附加值产品占比提升，盈利能力明显提高。2019-2021年间，营收从36.68亿元增至56.56亿元，年复合增速24%，；归母净利润从2.98亿元大幅增至14.91亿元，年复合增速为124%；净利率从8.05%增至26.47%。2022Q1营收增速达44.16%，归母净利润增速达146.21%，净利率进一步增至32.21%，盈利持续保持高增长势头。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 图4公司历年收入及增速 图5公司历年归母净利润及增速 剥离低质量资产后专注新型电子，公司整体毛利率明显改善。分产品来看，公司2017和2018年收入主要来自于专业整机及核心零部件和高新电子板块，2019年剥离整机板块后，公司产品集中在包含高新电子和集成电路的新型电子元器件板块。毛利率方面，由于整机板块盈利能力差，毛利率低，2017和2018年拉低了公司整体毛利率。整机板块剥离叠加高附加值产品占比逐步上升，公司盈利能力大幅改善，综合毛利率从2017年的14.94%上升至2021年的60.82%。新型电子元器件板块随着产品升级，募投项目陆续完工量产，毛利率也逐步上升，自2018年的42.36%上升至2021年的60.96%。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 图8公司分产品收入（亿元） 图9公司分产品毛利率（%） 2.军工电子：军工信息化背景下的长坡厚雪赛道 2.1.军工电子位于产业链上游，信息化背景下直接受益 军工电子主要分为阻容感等被动元器件以及集成电路、分离器等半导体器件。 电子元器件是电子元件和电子器件的总称。元件又称被动元件，从工作特点来看，被动元件具备自身不消耗电能、或把电能转变为不同形式的其他能量、同时只需输入信号，不需要外加电源就能正常工作等特性。电容器、电阻器和电感器是三种最为常用的被动电子元件，其中电容应用最为广泛，大约占到被动元件的67%。器件又称有源器件或半导体器件，可以细分为分立器件、集成电路、其他器件等。我国电子元器件行业总产值约占电子信息产业的五分之一，是支撑我国电子信息产业发展的重要基础。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 图10电子元器件产品种类 电子元器件位于行业中上游，下游军民各领域应用广泛。电子元器件产业链上游是材料和设备，包括半导体材料、磁性材料和金属材料等，中游是电子元器件的生产制造，下游是各领域的应用，电子元器件广泛应用在智能电子、工业生产、国防、科技、交通运输、航空航天、信息通信等领域。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 图11电子元器件产业链 军工电子资质认证难度大，行业存在较高壁垒。对于军工配套市场，军品生产厂家必须通过国家和用户的资质认证及产品认证，列入合格供应商目录后，方可承担配套任务。由于军工电子产品应用环境条件的特殊性及高可靠性的要求，进入该市场需通过系统性的严格考核，取得相关的军工资质认证，需要周期较长，且持续进行动态管理，对于新的市场进入者存在明显的障碍。此外，军品对产品性能和可靠性有更高的要求，产品的生产需要严格的专用环境、精密的专用设备和检测设备，相关设备设施大多数需要定制，对于新进入企业有较高的技术壁垒和资金壁垒。 表2军工电子行业主要壁垒 《中华人民共和国国民 加强产业基础能力建设，加快补齐基础零部件及元器件等技术 军费增速重回7%以上，装备支出占比持续提高。2022年全国财政安排国防支出预算14760.81亿元，其中中央本级安排14504.50亿元，比上年预算执行数增长7.1%，是近三年来最高增速。根据国务院2019年发布的《新时代的中国国防》白皮书，2012-2017年中国国防费用占同期GDP平均比重为1.3%，占同期财政支出平均比重为5.3%，相比其他大国仍处于较低水平。从结构来看，军费支出主要用于人员生活费、训练维持费和装备费，其中武器装备的研究、试验、采购、维修、运输和储存主要与装备费相关。根据《新时代的中国国防》白皮书，我国装备费占军费比重从2010年的33.2%持续增至2017年的41.1%，随着装备信息化和智能化水平提高，预计装备费占比仍有增长空间。 图12中国历年军费预算及增速 图13 2012-2017年各国国防费用占同期GDP平均比重 战争形态发展至新代际，电子信息化装备使用率显著提高。随着科技发展，战争形态已经经历了冷兵器、热兵器和单平台机械化战争阶段，正在逐步从信息系统支持下的机械化战争向信息系统支持下的信息战争迈进，武器装备远程精确化、智能化、隐身化、无人化趋势更加明显，精确制导武器、军用电子信息系统得到了大规模应。 近几次局部战争表明，精确制导武器逐步成为战争的主要毁伤手段，其使用比例显著上升，海湾战争占7.7%、科索沃战争占29.8%、阿富汗战争占60.4%、伊拉克战争 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 占70%。反观今年以来的俄乌战争中，俄罗斯武器装备信息化水平较低以及西方各国对俄罗斯的全面封锁，很大程度上导致了俄罗斯战争表现不及预期，更是印证了装备信息化和自主可控的重要性。 图16信息战地域分布、逻辑一体的物理架构示意图 图17精确制导武器使用比例 市场空间方面，根据中商产业研究院数据显示，2021年我国军工电子行业市场规模3508亿元，预计到2025年达5012亿元，年复合增速保持在9%左右的水平。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 图18中国军工电子市场规模及预测 钽电容产量小，单价高，是电容器中的高端品种。根据介质材质不同，电容器主要分为陶瓷电容、铝电容、钽电容及薄膜电容。钽电容器使用钽金属做介质，特点是产量较小，销售价格较高，在整个电容器市场的应用占比较低。不过由于钽电容器 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 工作温度范围宽；电容量范围宽；介质损耗小；稳定性高；体积小，适合自动化贴片生产且价格相对较低 电容量相对于铝、钽电容而噪声旁路、电源滤波、储能、言较小微分、积分、振荡电路 温度特性差；高频特性不佳；漏电流和介质损耗较大 体积小，电容量较大；工作温度范围钽为资源型材料，产量小，宽；稳定性强、精准度高单价贵，市场规模较小 低频旁路、储能、电源滤波 频率特性好，较高的耐压性 滤波器、积分、振荡、储能 当前国内钽电容进口依赖程度较高，国产替代空间较大。根据中国海关数据显示，2020年中国钽电容器出口数量为24.09亿个，出口金额为2.14亿美元；进口数量为99.68亿个，进口金额为7.24亿美元，净进口量75.59亿个，净进口金额5.1亿美元，整体存在较大逆差。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 图23中国钽电容进出口数量 图24中国钽电容进出口金额 3.2.振华云科：军用电阻龙头公司，近年布局MLCC介质材料 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 军用电阻市场市占率具有显著优势，高增速的同时盈利能力持续提升。振华云科是是贵州省高新技术企业、创新型企业、科技型小巨人企业，是国内第一家通过欧盟宇航级元器件产品认证的公司，是目前国内片式厚膜固定电阻器中品种多、规格齐全的军品生产厂家。公司主要产品包括军用电阻器、陶瓷电容器介质材料。根据公司2016年公告显示，振华云科当年占国内军用电阻器85%以上的市场份额，在军用电阻领域是国内龙头。公司收入从2017年的4.28亿元增至2021年的7.87亿元，CAGR为16.45%，净利润从2017年的0.6亿元增至2021年的2.65亿元，CAGR为44.97%，利润增速显著高于营收，净利率从2017年的1