免税巨擘强者恒强，市内免税有望打开成长空间

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 公司深度 2019年08月28日 中国国旅（601888.SH） 免税巨擘强者恒强，市内免税有望打开成长空间 免税业超额收益来自于牌照垄断带来的“税差红利”。我国与韩国产业链完备度不同，免税行业“国企专营垄断”符合我国长远利益。中韩政府对免税业的顶层设计差异较大，但背后动因都是“国家利益最大化”。韩国拥有成熟的香化产业链，政府倾向免税销售额最大化以带动化妆品工业繁荣，竞争符合本国利益。我国奢侈品产业链不在国内，政府倾向将免税利益尽可能留存体制内，国企专营符合国家长远利益。2018年韩国免税业规模是中国的近3倍，但中免免税利润率是乐天的近4倍（15% VS 4%）。 国人免税消费境外1800亿、境内395亿，境内仅占18%，境外回流空间巨大，免税市场有望以20%+年化增速扩容。中免独占我国80%+免税份额，将受益市场扩容。我国免税业规模18年395亿，其中机场/离岛/市内占72%/26%/2%；2025年有望复合增长21%至1500亿，预计机场/离岛/市内占55%/32%/13%。免税行业20%+年均增长主要驱动力为：1、出国人群年增速10%+；2、人均免税消费年增速约有5%（三亚为4%）；3、消费回流推动境内免税消费占比逐步提升，渗透率将随之提升。 机场免税店提供规模，是中免对上游议价能力的主要来源。但“税差红利”需与机场分享，因此净利贡献较低。2018年北上机场店并表收入178亿、占比52%；并表净利6.5亿、占比21%；归母净利率3.7%，主要系机场扣点率达40%-45%。考虑市内分流影响，预计19-25年上海/北京机场店收入复合增长15%/15%至353/209亿，助力公司毛利率提升。 离岛免税店盈利能力强，公司可享绝大部分“税差红利”。三亚免税店是公司主要利润来源，加回本部批发后净利贡献超60%。海口免税城预计2022年落地，有望复制三亚路径。2018年三亚免税店收入80亿，表观净利率14%、加回批发截留后净利率24%，预计实际净利19亿、业绩贡献60%+。海口免税城斥资129亿，预计2022年落地，长期有望对标三亚。预计19-25年三亚/海口市内店收入复合增长23%/37%至278/59亿。 市内免税店兼具规模与盈利，消费回流背景下政策有望向国人放开。中免独享离境市内免牌照，政策放开后将深度受益。市内免税店既有京沪离境客流，较离岛店具备规模优势，又仅向机场分享有限“税差红利”，较机场店具备盈利性优势。中免已重启5家离境市内店，伴随国人政策落地将新增又一变现渠道。随着政策放宽及运营提效，预计市内免税店长期销售规模可达200亿+，按照约10%归母净利率，对应业绩贡献可达20亿+。 免税巨擘剑指全球免税第一，离岛及市内店将贡献高业绩，维持“买入”评级。暂未考虑国人市内店政策落地后增量及并表海免增量，预计公司19/20/21年营收466/551/656亿，增速-1%/18%/19%；扣非后归母净利40.8/51.7/ 63.5亿，增速30%/27%/23%；对应PE为46/36/29倍。若叠加市内免税店预期，公司中长期有10亿以上业绩空间，再考虑注入海免增量，公司将深度受益离岛免税高增，既具备高估值溢价、又具备长期业绩确定性，因此，我们认为公司2020年合理市值2400亿、合理PE为46倍，维持“买入”评级。 风险提示：市内免税潜在的竞争加剧风险、市内免税政策不达预期的风险、免税政策变化风险、进出境免税竞争加剧风险、汇率变动风险。 财务指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 28,282 47,007 46,550 55,066 65,602 增长率yoy（%） 26.3 66.2 -1.0 18.3 19.1 归母净利润（百万元） 2,460 3,144 4,083 5,166 6,349 增长率yoy（%） 36.0 27.8 29.9 26.5 22.9 EPS最新摊薄（元/股） 1.26 1.61 2.09 2.65 3.25 净资产收益率（%） 19.5 21.2 23.1 23.6 23.5 P/E（倍） 75.9 59.3 45.7 36.1 29.4 P/B（倍） 13.3 11.5 9.7 8.1 6.6 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入（维持） 股票信息 行业 旅游综合 前次评级 买入 最新收盘价 95.57 总市值(百万元) 186,598.09 总股本(百万股) 1,952.48 其中自由流通股(%) 100.00 30日日均成交量(百万股) 5.31 股价走势 作者 分析师 焦俊 执业证书编号：S0680518060003 邮箱：jiaojun@gszq.com 研究助理 何富丽 邮箱：hefuli@gszq.com 相关研究 1、《中国国旅（601888.SH）-2019年半年报业绩快报点评：业绩增长符合预期，期待市内免税政策落地》2019-07-31 2、《中国国旅（601888.SH）：出境免税新政出台，中国国旅迎有限竞争、但实际影响有限》2019-07-04 3、《中国国旅（601888.SH）——预算草案&投资计划点评：2019年业绩指引稳健，加关税背景下“防御性”凸显》2019-05-14 -41%-27%-14%0%14%27%41%55%2018-082018-122019-042019-08中国国旅沪深300 2019年08月28日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产 17,092 19,578 16,342 23,774 23,725 营业收入 28,282 47,007 46,550 55,066 65,602 现金 11,484 11,289 11,934 13,527 16,902 营业成本 19,848 27,518 22,318 26,047 30,636 应收账款 946 979 928 1,327 1,359 营业税金及附加 341 659 653 772 920 其他应收款 630 0 624 114 765 营业费用 3,529 11,601 14,607 17,279 20,585 预付账款 707 693 694 947 1,008 管理费用 1,082 1,601 1,843 1,988 2,219 存货 3,218 5,943 1,487 7,184 3,014 财务费用 -143 -7 110 76 205 其他流动资产 107 674 676 674 677 资产减值损失 -4 298 93 110 144 非流动资产 3,840 7,269 12,069 17,264 22,313 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 长期投资 303 284 355 422 482 投资净收益 202 51 99 95 88 固定投资 1,426 1,932 2,897 5,036 7,684 营业利润 3,853 5,426 7,025 8,888 10,980 无形资产 1,092 1,202 1,218 1,254 1,259 营业外收入 39 25 0 0 0 其他非流动资产 1,020 3,851 7,599 10,552 12,889 营业外支出 59 116 0 0 0 资产总计 20,932 26,847 28,412 41,038 46,038 利润总额 3,834 5,336 7,025 8,888 10,980 流动负债 5,754 7,793 6,870 8,824 8,138 所得税 900 1,401 1,756 2,222 2,745 短期借款 102 289 289 289 289 净利润 2,935 3,935 5,269 6,666 8,235 应付账款 2,264 2,859 1,296 3,554 2,151 少数股东收益 404 840 1,185 1,500 1,886 其他流动负债 3,387 4,645 5,284 4,981 5,699 归属母公司净利润 2,460 3,144 4,083 5,166 6,349 非流动负债 167 470 470 470 470 EBITDA 3,753 5,386 7,021 8,981 11,197 长期借款 0 0 0 0 0 EPS（元/股） 1.26 1.61 2.09 2.65 3.25 其他非流动负债 167 470 470 470 470 负债合计 5,921 8,263 7,339 9,294 8,608 主要财务比率 少数股东权益 978 2,349 3,535 5,034 6,920 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 股本 1,952 1,952 1,952 1,952 1,952 成长能力 资本公积 3,842 3,844 3,844 3,844 3,844 营业收入（%） 26.3 66.2 -1.0 18.3 19.1 留存收益 8,335 10,414 13,552 17,387 22,362 营业利润（%） 45.5 40.8 29.5 26.5 23.5 归属母公司股东收益 14,033 16,235 17,538 26,710 30,510 归属母公司净利润（%） 36.0 27.8 29.9 26.5 22.9 负债和股东权益 20,932 26,847 28,412 41,038 46,038 盈利能力 毛利率（%） 29.8 41.5 52.1 52.7 53.3 现金流表（百万元） 净利率（%） 8.7 6.7 8.8 9.4 9.7 会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE（%） 19.5 21.2 23.1 23.6 23.5 经营活动净现金流 3,017 2,722 6,858 8,479 10,521 ROIC（%） 18.8 22.1 25.5 27.0 27.6 净利润 2,935 3,935 5,269 6,666 8,235 偿债能力 折旧摊销 257 371 327 457 656 资产负债率（%） 28.3 30.8 25.8 22.6 18.7 财务费用 -143 -7 110 76 205 净负债比率（%） -75.8 -59.2 -51.1 -47.0 -47.3 投资损失 -202 -51 -99 -95 -88 流动比率 3.0 2.5 2.4 2.7 2.9 营运资金变动 177 -1,775 1,250 1,375 1,513 速动比率 2.4 1.7 2.2 1.9 2.5 其他经营现金流 -8 249 0 0 0 营运能力 投资活动净现金流 1,454 -1,906 -5,028 -5,556 -5,617 总资产周转率 1.48 1.97 1.68 1.59 1.51 资本支出 294 1,582 4,729 5,127 4,990 应收账款周转率 30.4 48.8 48.8 48.8 48.8 长期投资 467 9 -71 -55 -60 应付账款周转率 11.1 10.7 10.7 10.7 10.7 其他投资现金流 2,215 -316 -370 -484 -687 每股指标（元/股） 筹资活动净现金流 -1,896 -1,149 -1,184 -1,331 -1,529 每股