预计22年归母净利润同减48%，疫后经营持续改善，出入境、市内免税有望打开新空间

公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中国中免（601888） 证券研究报告 2023年02月06日 投资评级 行业 商贸零售/旅游零售II 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 206.16元 目标价格 元 基本数据 A股总股本(百万股) 1,952.48 流通A股股本(百万股) 1,952.48 A股总市值(百万元) 402,522.36 流通A股市值(百万元) 402,522.36 每股净资产(元) 23.29 资产负债率(%) 23.13 一年内最高/最低(元) 239.99/153.59 作者 刘章明 分析师 SAC执业证书编号：S1110516060001 liuzhangming@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《中国中免-公司点评:上海机场拟以16.92亿收购中免日上核心资产，绑定最大机场流量，核心渠道议价能力进一步加强》 2023-01-18 2 《中国中免-公司深度研究:静待疫后花开，免税龙头再扬帆》 2022-12-07 3 《中国中免-公司点评:获纳入恒生综合指数，疫情防控优化下经营有望持续改善，海口免税城开业重塑新格局》 2022-11-23 股价走势 预计22年归母净利润同减48%，疫后经营持续改善，出入境&市内免税有望打开新空间 ■事件：公司发布22年度业绩快报。2022年，公司实现营业总收入544.63亿元，同比下降19.52%；实现归母净利润50.25亿元，同比下降47.95%。公司业绩略低于此前预期。 ■四季度销售下滑或受疫情影响，23年以来离岛免税复苏势头明显。22Q4公司实现营业总收入150.99亿元，同比下降16.93%，环比增长28.90%。今年以来离岛免税持续高景气，2023年春节期间（1月21日-27日），海南省12家离岛免税店总销售额25.72亿元，日均销售额3.67亿元，较节前日均销售额增加1.5亿元，逐步复苏。 ■全面复工复产，盈利能力有望逐步转好。公司22Q4实现归母净利润3.97亿元，同比下降65.87%，环比下降42.50%，22年度公司业绩变动主要原因：1）22年国内疫情持续反复、多点爆发使公司重点渠道客源锐减。2）受 2021 年海南地区部分子公司享受企业所得税优惠及首都机场租金减让影响，上年同期基数较高。净利率方面，22Q1-Q4单季度归母净利率分别为15.28%/12.65%/5.89%/2.63%，分别同比下降0.44/1.79/16.52/3.77pct，公司疫情期间加大线上销售，同时新海港开业、12月份加大折扣力度或对公司四季度毛利率及净利率造成影响。2022年末以来，公司有序推动各地免税门店全面复工复产，后续公司盈利能力有望提升。 ■22年末，公司总资产758.67亿元，同比增长36.76%；归母股东权益485.89亿元，同比增长64.05%，主要系1）公司完成了港股发行上市导致净资产大幅增加。2）为满足销售旺季免税商品购物需求，公司加大了对免税商品的采购力度，存货余额同比实现较大幅度增长。 ■绑定全国最大机场流量入口，实现双赢竞争力巩固，机场免税&市内免税逐步复苏。23年1月13日，上海机场发布公告，以合资公司为主体收购中免日上互联12.48%股权。我们认为，本次上海机场收购中免日上核心资产，实现“机场+免税”的进一步融合，中免与全国最核心机场渠道进一步绑定，未来中免在上海机场招投标等方面有望占据主动权，核心渠道议价能力进一步加强。公司在出入境及机场免税持续布局，随着出入境客流开始修复，公司出入境免税竞争力持续加强。 ■随着海南免税市场持续扩容，品类丰富服务提升顶奢引入，看好公司业务持续拓展，供应链能力持续增强，预计有效提振进店人数、转化率与客单价。根据业绩快报，我们下调公司22-24年业绩为50/125/155亿元（前值为55/125/156亿元），当前股价对应PE分别为85X/34X/27X，维持“买入”评级。 风险提示：客流量不及预期的风险、免税政策变动的风险、招商不及预期的风险，行业竞争加剧风险、汇率波动风险，业绩快报仅为初步测算结果，具体数据以公司公布22年年报为准 财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 52,596.84 67,675.52 54,462.93 89,720.00 120,105.84 增长率(%) 9.65 28.67 (19.52) 64.74 33.87 EBITDA(百万元) 11,047.69 15,739.84 7,812.37 19,647.40 24,138.68 归属母公司净利润(百万元) 6,139.94 9,653.74 5,025.07 12,487.04 15,547.52 增长率(%) 32.64 57.23 (47.95) 148.49 24.51 EPS(元/股) 2.97 4.67 2.43 6.04 7.52 市盈率(P/E) 69.47 44.18 84.88 34.16 27.43 市净率(P/B) 19.12 14.40 8.62 7.36 6.21 市销率(P/S) 8.11 6.30 7.83 4.75 3.55 EV/EBITDA 48.61 26.09 48.74 19.84 15.19 资料来源：wind，天风证券研究所 -26%-21%-16%-11%-6%-1%4%9%2022-022022-062022-10中国中免沪深300 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表(百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 14,706.21 16,856.20 48,015.14 40,816.15 66,717.25 营业收入 52,596.84 67,675.52 54,462.93 89,720.00 120,105.84 应收票据及应收账款 128.68 105.99 950.75 261.32 1,195.15 营业成本 31,220.61 44,882.36 39,049.92 58,318.00 77,828.58 预付账款 255.60 347.99 668.65 495.26 1,046.80 营业税金及附加 1,083.29 1,839.44 1,524.96 2,243.00 2,642.33 存货 14,733.02 19,724.70 7,280.76 35,278.79 21,512.23 销售费用 8,846.63 3,860.94 4,942.84 7,177.60 12,010.58 其他 1,147.68 1,506.82 1,188.00 2,305.61 2,048.19 管理费用 1,637.14 2,249.86 1,906.20 3,409.36 4,564.02 流动资产合计 30,971.19 38,541.69 58,103.31 79,157.13 92,519.62 研发费用 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 长期股权投资 791.26 991.69 991.69 991.69 991.69 财务费用 (545.28) (42.52) (440.96) (604.52) (730.89) 固定资产 1,590.53 1,843.30 1,637.33 1,431.36 1,225.39 资产/信用减值损失 (890.59) (522.25) (337.00) (582.73) (469.87) 在建工程 1,233.18 2,889.94 2,889.94 2,889.94 2,889.94 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 2,448.76 2,401.32 2,357.92 2,314.53 2,271.13 投资净收益 15.86 162.33 172.00 240.00 350.00 其他 4,884.45 8,805.78 5,562.69 5,989.20 6,267.36 其他 1,535.12 440.88 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 10,948.18 16,932.03 13,439.58 13,616.73 13,645.52 营业利润 9,694.06 14,804.47 7,314.97 18,833.83 23,671.35 资产总计 41,919.37 55,473.73 71,542.89 92,773.86 106,165.14 营业外收入 4.22 17.10 23.46 29.88 26.67 短期借款 417.36 411.34 611.34 761.34 936.34 营业外支出 26.49 20.16 36.59 39.95 38.27 应付票据及应付账款 4,326.74 5,879.91 3,789.43 10,341.32 8,268.25 利润总额 9,671.78 14,801.40 7,301.85 18,823.76 23,659.75 其他 10,011.23 9,473.25 10,391.14 14,153.33 15,582.33 所得税 2,335.27 2,436.77 1,204.80 3,482.40 4,377.05 流动负债合计 14,755.33 15,764.50 14,791.91 25,255.99 24,786.92 净利润 7,336.52 12,364.63 6,097.04 15,341.36 19,282.70 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 1,196.58 2,710.89 1,071.97 2,854.32 3,735.17 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润 6,139.94 9,653.74 5,025.07 12,487.04 15,547.52 其他 79.50 3,546.20 1,347.04 1,657.58 2,183.61 每股收益（元） 2.97 4.67 2.43 6.04 7.52 非流动负债合计 79.50 3,546.20 1,347.04 1,657.58 2,183.61 负债合计 15,740.53 20,682.34 16,138.95 26,913.57 26,970.53 少数股东权益 3,871.13 5,172.60 5,914.02 7,883.76 10,471.44 主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 1,952.48 1,952.48 2,068.86 2,068.86 2,068.86 成长能力 资本公积 1,982.07 1,870.30 17,814.84 17,814.84 17,814.84 营业收入 9.65% 28.67% -19.52% 64.74% 33.87% 留存收益 18,697.46 26,397.81 29,873.38 38,490.58 49,261.70 营业利润 36.37% 52.72% -50.59% 157.47% 25.69% 其他 (324.29) (601.79) (267.17) (397.75) (422.24) 归属于母公司净利润 32.64% 57.23% -47.95% 148.49% 24.51% 股东权益合计 26,178.84 34,791.39 55,403.94 65,860.29 79,194.61 获利能力