2019年半年报点评：上半年增长符合预期，市内免税店即将开业有望打开新空间

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019年9月3日 中国国旅（601888.SH） 社会服务业 上半年增长符合预期，市内免税店即将开业有望打开新空间 ——中国国旅（601888.SH）2019年半年报点评 公司简报 ◆业绩符合预期，剥离旅行社后毛利率提升明显：上半年营收243.44亿/+15.46%，因1月旅行社剥离出表与去年3月日上上海并表影响，归母净利32.79亿/+70.87%，扣非归母净利25亿元/+30.86%，主要因剥离旅行社产生的约7亿投资收益影响，EPS1.68元，与快报一致。其中，Q2营收106.53亿/-12.94%，归母净利9.73亿/+28.21%，扣非后归母净利9.10亿/+20.85%。 整体毛利率51.05%/+9.83pct，主要因低毛利率旅行社业务剥离，剔除该影响，商品销售业务毛利率51.76%/+0.09pct。三费中，销售费率30.29%/+12.20pct，因开展机场免税业务（今年1月1日浦东机场T2和虹桥采取新扣点，北京机场去年2月11日开始新扣点）导致租赁费增加及薪酬增加所致；管理费率2.32%/-0.42pct,财务费率0.05%/+0.11pct。 ◆离岛免税增长靓丽，上海机场免税18年并表影响促业绩提升明显：子公司中免上半年年营收237.38亿，其中免税营收229.08亿/+53.26%,免税毛利率52.29%/-0.2pct。1）三亚海棠湾营收53.29亿/+28.72%（其中免税营收51.81亿/+28.50%），净利8.33亿/+5.71%。因去年下半年开始租金与物业费上涨所致。2）上海机场免税营收73.77亿/+92.41%,归母净利3.21亿/+49.30%，主要因同比口径不同（日上上海18上半年收入为3月-6月并表收入）；3）首都机场免税营收43.65亿/+25.54%，其中日上中国营收37.66亿,归母净利为0.95亿。4）香港机场免税营收12.96亿/+36.13%。5）广州机场实现免税营收8.44亿/+193.06%，主要因T2 18年5月启用后经营面积增加6000多平米。 ◆设立财险公司，市内免税店已开业，期待国人政策落地：公司和集团拟筹建中旅财险公司，其中集团拟出资2.83亿元，持股28.33%，公司拟出资5000万，持股比例5%，未来将旅游保险与公司客户资源、服务等相互嵌入，推进产融协同，有利于公司免税业务的发展。另外目前5地市内店已开业，目前虽仅针对国外游客，假如未来对国人的市内免税政策放开，将增大免税规模空间。 ◆盈利预测：目前公司仍处于高速发展时期，我们看好公司未来发展。综合考虑到旅行社剥离后公司整体毛利率提升明显以及香港事件影响，上调19-21年EPS为2.36、2.62、2.97元，维持“增持”评级。 ◆风险提示：经济下行、毛利率增长不及预期、免税政策落地不及预期 业绩预测和估值指标 指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 28,282 47,007 45,630 53,748 61,369 营业收入增长率 26.32% 66.21% -2.93% 17.79% 14.18% 净利润（百万元） 2,531 3,095 4,617 5,121 5,794 净利润增长率 39.96% 22.29% 49.17% 10.93% 13.13% EPS（元） 1.30 1.59 2.36 2.62 2.97 ROE（归属母公司)（摊薄） 18.03% 19.06% 23.34% 22.19% 21.52% P/E 73 60 40 36 32 P/B 13.1 11.4 9.3 8.0 6.8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2019年9月2日 增持（维持） 分析师 谢宁铃 (执业证书编号：S0930512060002) 021-52523873 xienl@ebscn.com 联系人 李泽楠 021-52523875 lizn@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 19.52 总市值(亿元)：1842.95 一年最低/最高(元)：47.59/96.88 近3月换手率：26.80% 股价表现(一年) -30%-10%10%30%50%08-1810-1811-1801-1903-1904-1906-1907-19中国国旅沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 1.85 16.99 34.84 绝对 4.54 23.01 50.25 资料来源：Wind 相关研报 2019-09-03 中国国旅 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 0%10%20%30%40%50%60%201720182019E2020E2021E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 28,282 47,007 45,630 53,748 61,369 营业成本 19,848 27,518 22,359 25,799 29,457 折旧和摊销 257 371 500 511 520 营业税费 341 659 639 752 859 销售费用 3,529 11,601 14,602 17,199 19,638 管理费用 1,082 1,601 1,460 1,720 1,964 财务费用 -143 -7 -129 -289 -411 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 202 51 980 100 100 营业利润 3,853 5,426 7,894 8,660 9,955 利润总额 3,834 5,336 7,928 8,695 9,991 少数股东损益 404 840 1,250 1,400 1,600 归属母公司净利润 2,531 3,095 4,617 5,121 5,794 资产负债表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 总资产 20,932 26,847 29,131 35,403 42,106 流动资产 17,092 19,578 23,358 30,033 37,171 货币资金 11,484 11,289 17,134 22,874 28,962 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 946 979 2,017 2,376 2,713 应收票据 3 0 9 11 12 其他应收款 630 567 776 914 1,043 存货 3,218 5,943 2,459 2,838 3,240 可供出售投资 1 1 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 303 284 284 284 284 固定资产 1,426 1,932 1,700 1,483 1,197 无形资产 1,092 1,202 1,142 1,085 1,031 总负债 5,921 8,263 5,754 7,324 8,589 无息负债 5,819 7,974 5,754 7,324 8,589 有息负债 102 289 0 0 0 股东权益 15,011 18,584 23,377 28,080 33,517 股本 1,952 1,952 1,952 1,952 1,952 公积金 4,431 4,615 4,820 4,820 4,820 未分配利润 7,747 9,643 12,981 16,284 20,121 少数股东权益 978 2,349 3,599 4,999 6,599 现金流量表（百万元） 2017 2018 2019E 2020E 2021E 经营活动现金流 3,017 2,722 5,357 6,863 7,228 净利润 2,531 3,095 4,617 5,121 5,794 折旧摊销 257 371 500 511 520 净营运资金增加 640 5,509 -381 1,801 2,070 其他 -411 -6,253 620 -570 -1,156 投资活动产生现金流 1,454 -1,906 1,791 0 25 净资本支出 -293 -1,579 820 -100 -75 长期投资变化 303 284 0 0 0 其他资产变化 1,444 -611 970 100 100 融资活动现金流 -1,896 -1,149 -1,303 -1,123 -1,165 股本变化 976 0 0 0 0 债务净变化 -32 187 -289 0 0 无息负债变化 2,025 2,155 -2,220 1,569 1,265 净现金流 2,523 -247 5,844 5,740 6,089 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 0%10%20%30%40%50%60%0 2000 4000 6000 8000 201720182019E2020E2021E净利润_增长率净利润增长率 -20%0%20%40%60%80%0 20000 40000 60000 80000 201720182019E2020E2021E销售收入_增长率销售收入增长率 0%10%20%30%40%201720182019E2020E2021E资本回报率ROEROAROICWACC 2019-09-03 中国国旅 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 关键指标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 成长能力（%YoY） 收入增长率 26.32% 66.21% -2.93% 17.79% 14.18% 净利润增长率 39.96% 22.29% 49.17% 10.93% 13.13% EBITDA增长率 40.94% 52.27% 27.80% 20.54% 13.48% EBIT增长率 44.79% 52.88% 27.31% 21.90% 14.19% 估值指标 PE 73 60 40 36 32 PB 13 11 9 8 7 EV/EBITDA 48 33 25 21 18 EV/EBIT 52 36 27 22 19 EV/NOPLAT 68 48 37 30 26 EV/Sales 6 4 4 3 3 EV/IC 18 10 11 10 9 盈利能力（%） 毛利率 29.82% 41.46% 51.00% 52.00% 52.00% EBITDA率 13.24% 12.13% 15.97% 16.34% 16.24% EBIT率 12.33% 11.34% 14.87% 15.39% 15.39% 税前净利润率 13.56% 11.35% 17.37% 16.18% 16.28% 税后净利润率（归属母公司） 8.95% 6.58% 10.12% 9.53% 9.44% ROA 14.02% 14.66% 20.14% 18.42% 17.56% ROE（归属母公司）（摊薄） 18.03% 19.06% 23.34% 22.19% 21.52% 经营性ROIC 26.19% 20.87% 29.30% 34.22% 36.06% 偿债能力 流动比率 2.97 2.51 4.27 4.52 4.94 速动比率 2.41 1.75 3.82 4.10 4.51 归属母公司权益/有息债务 137.49 56.17 - - - 有形资产/有息债务 189.94 83.41 - - - 每股指标(按最新预测年度股本计算历史数据) EPS 1.30 1.59 2.36 2.62 2.97 每股红利 0.52 0.55 0.93 1.00 1.06 每股经营现金流 1.55 1.39 2.74 3.52 3.70 每股自由现金流(FCFF) 1.02 -1.27 3.33 2.47 2.75 每股净资产 7.19 8.32 10.13 11.82 13.79 每