流动性跟踪与地方债策略专题：资金波澜再起

货币政策与流动性观点

• 税期过后即将迎来跨月，1月最后一周政府债缴款规模大幅上升至5150亿元左右，可能对资金面造成扰动，但央行通过买断式和MLF净投放中长期资金1万亿元，对资金面呵护，跨月无需过于担忧。
• 隔夜资金上行情况下存单利率低位下行，一方面说明银行中长期负债可能较为充足，同业存单自2025年11月中旬以来持续净偿还，截至上周累计净偿还超1.8万亿元；另一方面可能是MLF、买断式中标利率下调带动存单发行利率下行，未来半个月存单到期量不大，存单利率低位运行可能持续。

地方债观点

• 预计截至1月底，地方债累计发行8633亿元，其中超长地方债发行4949亿元（占比57%），化债地方债2768亿元（占比32%）。
• 2月地方债发行计划集中调整，Q1发行计划合计25427亿元，2月发行计划翻倍上升至8670亿元，叠加2月工作日较少，2月压力较大。
• 各地区对10Y以内个券保下限意愿较强，但超长债干预较少，财政与货币加强配合下供给承接压力不大，关注新疆债加点设置是否依然为+25bp，若+25bp一级市场具有明显投资价值（期限为20Y和30Y），可能具备配置吸引力。
• 近期超长债情绪好转，保险日度100亿元净买入，显示配置需求阶段性释放，但受限于可获得新券不多，1月22日新发的26四川债04（30Y，2.45%，228e）迅速在一级半市场出现轻微溢价，后续关注止盈盘及下周集中供给是否推动30Y地方债回升至2.50%附近。
• 银行方面，1月以来中小型银行对20Y及以下期限地方债总体净买入，其中3-5Y、15-20Y更为明显。
• 曲线形态方面，最新曲线凸点位置为0.5Y老券、2Y老券、4Y老券、8Y老券；期限利差方面，10-7Y利差接近2022年以来100%分位点，7-5Y、3-2Y利差处于极低分位点；品种利差方面，可关注10Y、15Y、20Y，与国债利差均超过20bp；注意近期短端地方债曲线估值为不含税老券估值，导致与国债利差较低，按含税新券看3Y与国债利差17bp。

关键数据

• 1月19日-1月23日，DR001从1.32%震荡上行至1.40%，R001从1.38%震荡上行至1.47%，DR007在1.48%-1.51%区间震荡，R007在1.53%-1.55%区间震荡，R007与DR007利差维持在5bp以内。
• 1月19日-1月23日，国股行日度净融出余额从5.55万亿元下降至5.10万亿元，货币基金日度净融出余额从0.95万亿元上升至1.19万亿元。
• 1月19日-1月23日，3M国股贴现利率在1.43-1.45%之间震荡，半年国股转贴利率在1.12-1.15%之间震荡。
• 1月19日-1月23日同业存单发行5883亿元，环比增加355亿元；净融资-1181亿元，环比增加1375亿元；1月26日-1月30日同业存单到期规模为4612亿元。
• 2025年12月末超储率为1.59%。