流动性跟踪与地方债策略专题：9月资金面有压力吗

9月资金面有压力吗 2025年09月02日 ➢货币政策与流动性观点 在货币政策方面，8月22日鲍威尔在杰克逊霍尔会议上的演讲大幅提升了9月美联储降息的概率，市场认为这也会提升我国央行降息的概率，对此我们认为考虑到银行净息差压力等因素，目前年内降息概率不大，但年内可以期待一次降准。 8月股债跷跷板明显，债市情绪偏弱，但得益于资金面整体保持宽松，短端利率变化不大。9月央行对于资金面的态度依然重要，有三个需要关注的点，一是月初2.27万亿元的质押式逆回购到期，二是从9月第二周开始存单到期量明显抬升，三是9月月末面临跨季。但我们认为9月资金面依然不必过于担忧，若担忧资金面收紧可以继续关注三个指标：一是质押式逆回购是否依然处于季节性高位，二是银行净融出规模是否出现低于3万亿元，三是政策利率不动的情况下1Y大行同业存单发行利率是否会提价到1.7%以上。 分析师徐亮执业证书：S0100525070004邮箱：xliang@glms.com.cn 研究助理黄紫仪执业证书：S0100125070012邮箱：huangziyi@glms.com.cn 相关研究 具体来看：①我们预计2025年9月政府债发行2.11-2.26万亿元，净融资0.94-1.10万亿元，低于8月的1.33万亿元。②9月MLF到期3000亿元、买断式逆回购到期1.3万亿元（其中5日到期1万亿元），合计1.6万亿元，大于8月的1.2万亿元，8月央行两个工具加大净投放，均分别净投放3000亿元，呵护意味明显，预计9月也会继续提供中期流动性支持。③9月存单到期规模进一步上升至3.55万亿元（历史第二高，仅次于6月），到期续发压力进一步加大，在政策利率不进一步下调之前，当前1.66%的存单依然有配置价值，9月第一周存单压力不大，观察下行机会，第二周开始可能再度提价。 1.债券策略周报20250831：9月债市关注什么-2025/08/312.信用债周策略20250831：如何看待“人工智能+”及城市高质量发展政策？-2025/08/313.海外利率周报20250830：库克解雇风险下，市场预期美联储进一步“鸽化”-2025/08/304.转债周策略20250830：9月十大转债及对近期下跌行情的理解-2025/08/305.流动性跟踪与地方债策略专题：关注短端和部分地方债新券机会-2025/08/26 ➢地方债观点 8月8日以来地方债发行定价较之前差异明显，共发了226只合计8481亿元，单只债券平均发行规模仅37.53亿元，各地区发行分散，影响新券后续流动性预期。目前仅覆盖部分地区和部分期限，但还有很多地区和期限未被覆盖，总结期限特征如下：分期限来看，1Y、2Y、3Y、5Y、7Y的地方债大多还是将投标加点水平设置为5bp，实际发行中这些期限依然存在部分个券保下限+5bp发行的现象，但概率出现下降。目前15Y的实际加点水平最高，在30bp附近，其余期限：3Y、5Y、7Y的实际加点水平在13bp附近，10Y在20bp附近，20Y、30Y在25bp附近，一级加点水平提高也带动二级利差走阔。 8月末15Y地方债与国债利差来到31bp，处于2024年以来100%分位数水平，基金在8月最后一周开始净买入地方债，主要集中在超长端的15-20Y。后续来看，在目前国债利率水平之下，10Y地方债在2%以上的都明显偏高，30Y地方债在2.3%以上的都偏高，具有价值。综合考虑隐含税率、流动性预期、一二级价差，认为目前有价值的新发个券有25广东债42、25广东债41、25江苏债42、25四川56。 ➢风险提示：政府债供给超预期，货币政策超预期，经济表现超预期。 目录 1主要观点.................................................................................................................................................................31.1货币政策与流动性观点.....................................................................................................................................................................31.2地方债观点..........................................................................................................................................................................................62货币市场利率跟踪....................................................................................................................................................83公开市场操作跟踪.................................................................................................................................................104政府债跟踪...........................................................................................................................................................124.1政府债发行........................................................................................................................................................................................124.2政府债缴款........................................................................................................................................................................................134.3地方政府债策略................................................................................................................................................................................135同业存单跟踪........................................................................................................................................................195.1同业存单一级市场...........................................................................................................................................................................195.2同业存单二级市场...........................................................................................................................................................................216超储率跟踪...........................................................................................................................................................227风险提示..............................................................................................................................................................23插图目录..................................................................................................................................................................24 1主要观点 1.1货币政策与流动性观点 在货币政策方面，8月22日鲍威尔在杰克逊霍尔会议上的演讲大幅提升了9月美联储降息的概率，市场认为这也会提升我国央行降息的概率，对此我们认为考虑到银行净息差压力等因素，目前年内降息概率不大，但年内可以期待一次降准。 8月股债跷跷板明显，债市情绪偏弱，但得益于资金面整体保持宽松，短端利率变化不大。9月央行对于资金面的态度依然重要，有三个需要关注的点，一是月初2.27万亿元的质押式逆回购到期，二是从9月第二周开始存单到期量明显抬升，三是9月月末面临跨季。但我们认为9月资金面依然不必过于担忧，若担忧资金面收紧可以继续关注三个指标：一是质押式逆回购是否依然处于季节性高位，二是银行净融出规模是否出现低于3万亿元，三是政策利率不动的情况下1Y大行同业存单发行利率是否会提价到1.7%以上。 具体来看：公开市场方面，9月MLF到期3000亿元、买断式逆回购到期1.3万亿元（其中9月5日到期1万亿元3M买断式逆回购），合计1.6万亿元，大于8月的1.2万亿元，8月央行两个工具加大净投放，均分别净投放3000亿元，呵护意味明显，预计9月也会继续提供中期流动性支持。此外，9月央行会惯例操作14D逆回购，从过去五年的操作情况来看，最早9月15日启动，最晚9月23日启动。 资料来源：iFinD，民生证券研究院 资料来源：iFinD，民生证券研究院 政府债供给方面，我们预计2025年9月政府债发行2.11-2.26万亿元，净融资0.94-1.10万亿元，低于8月的1.33万亿元。其中，国债发行1.43万亿元，净融资0.67万亿元；地方债发行0.68-0.83万亿元，净融资0.27-0.43万亿元。下半年尤其是四季度往往是推出增量财政政策的窗口期，多以增发国债（或特别国债）、使用地方政府债务结存限额、政策性金融工具等为主，年内尚未推出的已知政策有新型政策性金融工具，9月有望推出，资金来源若通过政策行发行筹集，则会加大9月利率债供给。