深入布局林浆纸一体化，成长节奏明确可兑现

投资逻辑 公司林浆纸一体化布局卓有成效，盈利表现穿越行业周期。公司核心优势源于林浆纸一体化+三大基地协同的成本护城河、产品/原料/工艺三重差异化与精细化运营控费，叠加产能与市场节奏精准把控，保持行业领先的盈利能力。2015-2024年，公司平均ROE为14.96%，单吨纸浆净利润为437元/吨，保持行业领先水平。公司把握行业走势能力出众，吨纸投资额较低，进一步强化较友商的折旧成本优势。 纸浆供需格局有望好转，刺激纸价进入温和修复区间。国内纸浆投产已近尾声+海外新增浆产能有限，浆价有望持续修复，构成纸价上行的成本支撑。文化纸下游需求未有明显提升，且双胶纸仍有一定新增产能投放，预计后续供需矛盾短期内仍难有实质性缓解，纸企盈利关键在于上游深度布局林浆纸一体化、自制纸浆以增厚盈利空间。箱板瓦楞纸未来需求增长集中在对进口纸的替代+限塑令下环保纸包装需求增加上，头部纸企未来新增产能已较少，下游需求支撑作用明显，供需关系持续改善下纸价有望稳步上行。 前期规划产能持续落地，未来业绩增长已有较高确定性。25-27年，公司将有170万吨包装纸、47万吨文化纸落地投产。且公司自制浆保证原料供给，签订协议新产能优先供给核心客户，新产能投产无明显的亏损爬坡期，在纸浆价格有望进入温和修复区间的背景下，公司业绩增长已具备较高的确定性。 自制浆集中投产保障高盈利，老挝林木建设贡献长期成本节约空间。25-27年，公司将有110万吨自制浆集中投产，进一步强化公司浆纸一体化优势，保证公司短期内盈利能力稳步提升。且公司自备热电保持300元/吨能源成本优势，热电联产审批趋严下优势更为凸显。公司老挝基地林木以每年1万公顷的新增面积稳步推进，木片价格较国内存在显著优势，长期看成本节约空间充足。 盈利预测、估值和评级 预计2025-2027年公司营业收入471.22/473.10/516.25亿元，同比+2.45%/+13.39%/+9.12%，归母净利润33.60/38.67/45.24亿元，同比+8.34%/+15.11%/+16.97%。考虑公司未来产能投放及林木建设已具备较高的确定性，给予公司2027年13XPE，对应目标价为21.04元。 风险提示 原材料价格波动；下游需求恢复不及预期；新增产能投放过于密集 内容目录 一、穿越周期的造纸龙头，卓越盈利能力行业突出...................................................4二、纸浆供需格局有所好转，纸价有望进入温和修复区间.............................................52.1国内纸浆投产已近尾声+海外新增浆产能有限，浆价有望持续修复...............................52.2箱板瓦楞纸：下游需求有保障，供需关系趋向合理推动纸价修复................................72.3文化纸：短期供需压力难有实质缓解，盈利关键在于林浆纸一体化.............................11三、深入布局林浆纸一体化，盈利改善空间充足....................................................143.1自备热电保证低能源成本，可保持长期竞争壁垒.............................................143.2前期规划产能持续落地，未来业绩增长已有较高确定性.......................................153.3持续推进老挝林地建设，长期成本节约空间充足.............................................17四、盈利预测和估值............................................................................19五、风险提示..................................................................................20 图表目录 图表1：公司营业收入保持稳健增长..............................................................4图表2：公司归母净利润保持稳健增长............................................................4图表3：公司营收以文化纸和包装纸为主..........................................................4图表4：上游纸浆企业毛利率显著高于下游造纸企业................................................4图表5：多年来公司ROE保持行业领先............................................................5图表6：公司吨净利保持行业领先（单位：元/吨）.................................................5图表7：公司成品纸保持较高产能利用率..........................................................5图表8：国内针叶浆和阔叶浆价格变动............................................................6图表9：2025年国内进口纸浆规模攀升（单位：万吨）..............................................6图表10：2025H2以来国际浆厂持续减少浆供给.....................................................6图表11：suzano制浆成本明显上升...............................................................7图表12：arauco和suzano毛利率持续下滑........................................................7图表13：国内箱板瓦楞纸价格变动...............................................................7图表14：2025年全国饮料/烟酒/粮油食品/服装鞋帽针纺社零分别+1.0%/+2.7%/+9.3%/+3.2%.............8图表15：2025年全国化妆品/日用品/家电/药品社零分别+5.1%/+6.3%/+11.0%/+1.8%....................8图表16：25年前11月箱板纸消费量+0.4%至3264万吨..............................................8图表17：25年前11月瓦楞纸消费量+5.6%至2370万吨..............................................8图表18：箱板瓦楞纸单吨毛利有所承压...........................................................8图表19：箱板瓦楞纸开工保持较高景气度.........................................................8 图表20：25H2以来国内废纸价格涨幅明显.........................................................9图表21：25年前11月国内箱板纸/瓦楞纸进口分别-19.94%/-17.86%至407/202万吨...................10图表22：头部纸企未来箱板瓦楞纸新增产能已较少................................................11图表23：国内双胶铜板纸价格变动..............................................................11图表24：全国在校生人数已呈下滑态势..........................................................12图表25：全国教辅资料产量变动................................................................12图表26：2025年前11月双胶纸/铜版纸消费量同比-1.6%/-5.3%至885/350万吨.......................13图表27：文化纸开工率不断走低................................................................13图表28：文化纸吨毛利承压明显................................................................13图表29：双胶纸行业CR4为45%.................................................................14图表30：铜版纸行业CR4为94%.................................................................14图表31：双胶纸产能投放统计..................................................................14图表32：公司保持300元/吨左右的能源成本优势.................................................15图表33：公司电及蒸汽业务营收变动............................................................15图表34：公司电及蒸汽业务保持较高毛利率......................................................15图表35：2021年以来公司资本开支节奏明显放缓..................................................16图表36：公司主要产品产能变动情况............................................................16图表37：公司广西木片较山东采购价格更低......................................................16图表38：近年来公司自制浆成本较外采浆存在1000元/吨的成本优势................................16图表39：公司未来新增产能投放统计............................................................17图表40：进口木片均价维持高位运行............................................................17图表41：老挝森林覆盖率远高于其他木材出口大国................................................18图表42：老挝木材出口金额快速增长.........................................