美元：“蓄谋已久”的贬值？

美元：“蓄谋已久”的贬值？ glmszqdatemark2026年01月28日 分析师：林彦执业证书：S0590525110007邮箱：linyan@glms.com.cn 分析师：陶川执业证书：S0590525110006邮箱：taochuan@glms.com.cn 分析师：邵翔执业证书：S0590525120004邮箱：shaoxiang@glms.com.cn 美元跌破96，创下2022年2月以来的新低。在宏观叙事和资产价格上，这都是具有里程碑式意义的事件，当然这是“蓄谋已久”，还是“顺势而为”可能更加耐人寻味。我们虽然对于所谓的“广场协议”2.0充满怀疑，但无疑美元打开了向下空间。 相关研究 1．海外市场点评：美国政府还会再度停摆吗？-2026/01/272．宏观周度观察：收官5%后：2026年“开门红”成色初探-2026/01/243．资产配置系列报告：2026年，油价会“重蹈覆辙”吗？-2026/01/224．美国政策追踪：一年之约，特朗普还能改变什么？-2026/01/205．2025年经济增长数据点评：5.0%后的新序章-2026/01/19 针对美元的这一变动，我们主要回答5个问题： 这一波美元是怎么贬值到这个程度的？短期看是汇率干预的预期，稍微拉长点看是美元信用下降交易的加速。 汇率干预方面，近期美日官员（美日财政部长、日本首相）公开表示稳定汇率（主要是防止日元过度贬值）的意图；上周五纽约联储少见地就日元进行询价（ratecheck）；到最新的特朗普公开表示对美元近期下跌“不担心”并认为这“很好”，并称他有能力让汇率像“溜溜球”一样涨跌。 其实1月美元信用在持续恶化：先是白宫对美联储主席进行刑事诉讼，大兴“干预之手”；后有围绕“格陵兰”主权问题进一步加深与欧洲国家的“裂缝”，加速动摇了美元体系的基础。 美元跌破96有何重要意义？ 从宏观叙事上，强美元叙事可能彻底被打破。以2022年2月为分水岭，此后俄乌冲突爆发对欧洲产生深远影响，叠加中国经济转型加速的叙事，打开了3年的强美元的冲刺行情时间窗口（直至2025年1月，大部分时间在100以上）。 从资产价格上，美元跌破了自2011年以来的大周期上涨通道，可能进一步打开下跌的空间。 经典老问题：特朗普喜欢弱美元还是强美元？看情况： 从相对的角度，如果美元贬值没有导致美债和美股的大跌（资金大量流出，类似去年4月的情形），可能是特朗普可以接受的——很少“出口”干预。 从绝对的角度，快速跌破90可能是特朗普的底线。回顾特朗普执政历史，2018年1月25日美元快速跌破90之后，特朗普少见地口头干预“美元会变得越来越强，最终我希望看到强势美元”。 那么弱美元有何影响？ 只要不出现流动性问题（比如市场抛售美元资产，导致全球动荡），美元弱势利好非美股市和商品（尤其是贵金属和有色）。 本轮可能值得关注的是原油，主要有三个方面的考虑：1）原油在传统的弱美元周期中表现得不错；2）本轮大宗商品的上涨原油是严重滞涨的；3）我们可能处于原油供需预期的拐点上，可参考报告《2026年，油价会“重蹈覆辙”吗？》。 会是“广场协议”2.0吗？我们持比较怀疑的态度： 一方面，美日当前的协调着眼于稳定汇率和债市。从日本的角度而言，由于严重依赖进口，日元非理性的单边贬值不利于当前国内稳定通胀、缓解居民生活压力的政策基调；对于美国而言，更加担心的是日本债市和汇率的波动带来美债利率 的动荡，进而影响财政政策的推进和给居民减负的政策意图。 另一方面，我们预计美日双方大概率都不会动用大量资金去直接调控汇率。而且撇开欧洲、仅靠美日来干预美元，这是属于典型的事倍功半的政策行为（欧系货币（欧元、英镑、瑞士法郎等在常见的美元指数中的权重超过77%）。 退一步而言，在当前特朗普重塑地缘政治关系的关口，刻意压低美元很有可能导致海外投资者趋势性扭转之前对美元资产的净购买，逐步转为卖出和再配置。 风险提示：特朗普政府超预期加征关税，导致全球市场动荡；美国超预期主动采取军事行动，导致地缘动荡、资产波动。 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的利益。 免责声明 本报告由国联民生证券股份有限公司或其关联机构制作。国联民生证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由国联民生证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由国联证券国际金融有限公司在香港地区发行。国联证券国际金融有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的发行与分销。 本报告仅供本公司授权之机构及个人使用，本公司不会因任何人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对任何人的操作建议或任何保证，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑获取本报告的机构及个人的具体投资目的、财务状况、特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，进行独立评估，并应同时考量自身的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代自身的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事；本公司自营部门及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、公开传播、篡改或引用，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。 上海上海市虹口区杨树浦路188号星立方大厦B座7层 无锡江苏省无锡市金融一街8号国联金融大厦8楼 北京北京市西城区丰盛胡同20号丰铭国际大厦B座5F 深圳深圳市福田区中心四路1号嘉里建设广场1座10层01室