美元贬值对中台和日本人寿保险公司的影响

股票研究报告 保险 美元贬值对中台和日本人寿保险公司的影响 华泰研究 2025年5月28日│中国（大陆） 美元贬值扰乱台日人寿保险公司利润 快速概览 自5月以来，新台币（NTD）对美元升值了7%，这对持有大量美元敞口的台湾人寿保险行业构成了潜在的下行风险。台湾人寿保险公司约70%的资产配置于海外投资，主要以美元计价 。即使在考虑外汇套期保值后，净敞口仍高达总资产的20-30%。套期保值工具，主要是货币互换和远期合约等衍生品，并不能完全规避外汇风险，因为实际套期保值成本会因各种因素而波动显著。随着美元快速贬值，新台币中的套期保值成本飙升，可能对寿险行业的盈利能力构成压力。类似情况也适用于日本，其中以美元计价的外币敞口约占寿险总资产的四分之一。其中约有半数敞口进行了套期保值。鉴于自2025年以来美元贬值，我们认为日本寿险公司也可能面临利润负面影响。 保险 超重 (Maintain) 分析师李健，博士 SAC编号S0570521010001lijian@htsc.com SFC编号AWF297+(852)36586112 板块表现 保险CSI300 (%) 43 29 15 1 (13) 05-2409-2401-2505月25日 台湾人寿保险公司：总资产的70%配置海外 为在低利率环境下提升投资收益，中国台湾人寿保险公司已稳步增加外汇资产的配置。截至2024年末，海外投资占总资产的比例为70%。其中超过一半资产以美元计价，其余则分散投资于欧洲和亚太地区。债券是主要的资产类别，而股权敞口则相对较低。如此高的外汇敞口需要使用对冲工具来降低外汇风险。例如，作为领先的人寿保险公司，富邦人寿保险截至2024年末外汇资产占比达67%，未对冲净敞口约为25%，主要为美元资产。在过去十年中 ，富邦人寿保险的净外汇敞口稳步上升，尤其是在近年来（2022年、2024年）美元升值期间，这反映了该公司试图捕捉利差和美元升值收益的意图。 来源：风，华泰研究 日本人寿保险公司：总资产的25%配置海外 日本的人寿保险公司也增加了外国投资，以提高低利率环境下的回报。截至2025年2月底，日本人寿保险公司持有的外国证券的比例达到25%，在2024财年，以美元计价的资产占73 %。债券是主要的资产类别，在2023财年占比95%。近一半的外汇敞口进行了对冲，对冲后的净外汇敞口在2023财年为约13%，低于台湾（中国）。自2010年以来，日本人寿保险公司的净外币敞口逐渐增加，尤其是在美元升值期间（2012-2014年和2021-2023年），这表明他们有意从收益率差异和美元升值中获利。 对冲外汇风险仍然具有挑战性 外汇风险主要通过货币互换和远期等工具进行管理。高利率货币在互换中往往贬值，贬值的幅度代表对冲成本，理论上由利率差决定。然而在实践中，对冲成本受利率利差、汇率和对冲需求的影响，导致波动性较高。此外，外币资产的外汇损益取决于底层资产配置和表现， 不一定与利率变化挂钩。因此，在考虑套期保值成本后，净外汇损益具有相当大的不确定 性。在过去十年中，中国台湾人寿保险公司无论美元升值还是贬值，都持续承受净外汇损失，与外汇汇率变动几乎没有关联。作为流动性强的货币，日元在外汇套期保值成本方面也 表现出高波动性。 在我们看来，相信通过套期保值可以消除外汇风险的观点可能过于简单化。 近期美元贬值的影响 2025年至今，美元走弱，导致亚洲各地出现显著波动 货币市场。截至5月23日，自5月1日起，美元对台币贬值7%，自1月1日起对日元贬值9%。值得注意的是，自4月1日起，三个月台币对冲成本上升293%，而自2023年以来，三个月日元对冲成本一直处于历史高位。鉴于台湾地区和日本寿险公司在外汇敞口和对冲方面存在巨大风险，我们认为外汇波动可能对利润产生重大影响。自2015年以来，台湾地区寿险公司的净外汇损失在264亿至3029亿新台币之间，严重影响税前利润（800亿至4000亿新台币） 。日本寿险公司面临类似情况。2023年，随着美元/日元对冲成本上升，日本生命保险公司核心营业利润下降，主要是由于投资损失增加（主要由对冲成本上升驱动），突显了对冲结果的不稳定性。 行业风险：全球资本市场疲软；利率急剧下降；外汇波动。 免责声明 分析师认证 我/我们，李坚，特此证明本报告所表达的观点准确反映了分析师对相关证券或发行人的个人观点；并且分析师的任何部分补偿均未直接或间接地与报告中包含的具体建议或观点相关。 通用免责声明和披露 本研究报告由华泰金融控股（香港）有限公司（以下简称“HFHL”）编制。本报告中的信息严格保密，仅向接收人披露。本报告专供华泰金融控股（香港）有限公司及其客户及关联公司使用。任何其他人仅因收到本报告不能被视为公司的客户。 本报告基于HFHL认为可靠且公开可获取的信息，但HFHL及其关联公司（以下简称“华泰”）对上述信息的准确性或完整性不作任何保证。 此处所载意见、评估和预测仅反映发布时的观点和判断。华泰可能在不同时间发布包含与本文件所述不一致的观点、评估和预测的研究报告。此处所指的证券或投资工具的价格、价值和投资回报可能会有所波动。过往业绩并非未来业绩的指引，未来回报并不保证，可能发生原始本金损失。华泰不作保证本报告中的信息保持最新。本报告中包含的信息可能未经通知由华泰修改，投资者必要时应关注此类更新或修改。 hfhl不是美国金融业监管局（“finra”）的会员公司，并且hfhl的研究分析师没有在美国金融业监管局注册/获得研究分析师的资格。 虽然华泰已尽最大努力确保本报告中包含的内容客观公正，但本报告中的观点、结论和建议仅供参考，不构成任何证券或金融工具的买入或卖出要约或邀请，并且在任何此类要约或邀请构成非法的司法管辖区均不构成要约或邀请。此类观点和建议无意提供个人投资建议，也不考虑任何特定个人的具体投资目标、财务状况和特殊需求。投资者应充分考虑其自身具体情况，充分理解和使用本报告的内容，本报告的内容不应被视为做出投资决策的唯一依据。华泰及本报告的作者在任何情况下均不对因使用或依赖本报告或其内容而产生的任何直接、间接或后果性损失或损害承担责任。任何书面或口头形式的就分享任何证券投资的收益或损失的承诺均视为无效。 除非另有说明，本报告中引用的数据代表过往业绩，不得将其作为未来收益的指引。华泰不承诺或保证任何未来收益能够实现。报告中的预测基于相应假设，假设的任何变化都可能显著影响预测收益。 华泰和本报告的作者据其所知，对herein所述的证券或投资工具没有法律禁止的利益。在适用法律允许的范围内，华泰可以持有herein提及的公司发行的证券头寸或进行交易，并且也可以为这些公司提供投资银行、财务咨询或其他相关金融服务或向这些公司招揽业务。 根据不同的假设、标准或采用不同的分析方法，华泰的销售、交易员或其它专业人士可能，以口头或书面方式，表达与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有义务更新本报告。华泰的资产管理、自营及其他投资服务部门可能独立做出与本报告所表达的意见或建议不一致的投资决策。投资者应考虑到华泰和/或其相关人员可能存在潜在的利益冲突，可能影响本报告意见的客观性。投资者不应将本报告视为其投资或其他决策的唯一依据。有关具体披露内容见本报告末尾。 本报告不适用于任何地区、国家或其他司法管辖区的机构或个人投资者，因发送、发布或使用本报告，华泰将违反当地法律或法规；或使华泰受到相关法律或法规的约束。 本报告的版权专有归HFHL所有。任何组织或个人均不得以任何方式侵犯HFHL的版权，例如复制、繁殖、出版、引用或未经HFHL书面同意将 （全部或部分）重新分发给他任何人。HFHL同意引用或分发时，应在其允许的范围内使用，并在分发前获得独立的当地建议以确保符合适用法律法规，并标明来源为“华泰香港研究”。不得作出与报告原意不符的参考、删除或修改。HFHL保留对相关侵权行为采取法律行动的权利。此处使用的所有商标、服务商标和标志均为HFHL的商标、服务商标和标志。 中国香港 在香港，该研究报告由HFHL制备和分发，HFHL受香港证券及期货事务监督管理局监管，是华泰国际金融控股有限公司（华泰国际金融控股有限公司）的全资子公司，而华泰国际金融控股有限公司是华泰证券有限公司的全资子公司，华泰证券有限公司是依据中华人民共和国成立的一家承担有限责任的股份有限公司，其中文企业名称为“华泰证券股份有限公司”。该研究报告仅供香港证券及期货条例及其附属法规中定义的机构及专业投资者使用。在香港接收该研究报告的任何人可就与该研究报告有关或由此产生的任何事项联系HFHL。 重要香港监管披露 •hfhl没有雇佣或与其有关联的个人担任其研究覆盖范围内任何公司或发行人的官员。•请参阅hfhl网站上的重要披露https://www.htsc.com.hk/stock_disclosure请参阅下述部分中的其他重要披露“重要美国监管披露”. 美国 在美国，本研究报告仅分配给满足美国监管要求的中信证券（美国）有限公司，该公司是一家注册的证券经纪商和FINRA会员。中信证券（美国）有限公司根据1934年美国证券交易法第15a-6条的规定，对本研究报告的内容负责。中信证券（美国）有限公司的关联分析师未在FINRA注册/具备研究分析师资质，可能不是中信证券（美国）有限公司的关联人士，因此可能不受FINRA关于与目标公司沟通、公开露面以及分析师持有证券交易的限制。中信证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司（华泰国际金融控股有限公司）的全资子公司，而华泰国际金融控股有限公司是中信证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从中信证券（美国）有限公司接收本报告并希望交易本文所述任何证券的人，都应以中信证券（美国）有限公司为交易对手方。 重要美国监管披露 •李健及其关联方不担任所述证券或发行人担任的官员、董事或顾问 这项研究报告。分析师及其关联方与本研究报告中提到的证券或发行人没有任何财务关系。根据这些披露的目的，“关联方”一词包括FINRA定义的分析师家庭成员。分析师的薪酬基于华泰证券股份有限公司的整体收入和盈利能力，包括其投行业务产生的收入。 •华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其关联公司，不时以主营业或代理业为基础，向客户销售并从客户购买公司证券/工具，包括华泰证券研究中涵盖的公司股票和债务（包括衍生品）。 •华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其关联公司(们)，和/或其高级管理人员、董事和雇员，可在适用法律允许的范围内，就本报告(或任何相关投资)中提及的任何证券(或投资)持有头寸，并可能不时增持或减持任何此类证券(或投资)。因此，投资者应注意可能存在利益冲突。 •本报告的主题可能包括受美国总统行政命令约束的实体，该命令限制美国个人投资美国财政部外国资产控制办公室（OFAC）现称为“中国军工复合体公司”（CMIC）的指定公司。本报告包含的分析、意见和建议仅供参考，不构成买卖证券的要约或招揽，也不旨在促进证券的买卖。任何“美国个人”，定义为美国公民、永久居民外国人、根据美国法律或美国任何司法管辖区（包括外国分支机构）组建的实体，或位于美国的任何个人，应充分考虑其自身具体情况，不得直接或间接投资于任何形式的CMIC公开交易证券及其衍生证券，并将其作为投资机会。对于受美国总统行政命令限制的任何与本报告主题公司相关的证券交易，华泰证券有限公司、其子公司、华泰证券（美国）公司或华泰金融控股（香港 ）有限公司，以及本报告的作者，均不应对使用本报告包含的信息而导致的任何后果承担法律责任。 新加坡 华泰证券（新加坡）私人有限公司（以下简称“华泰SG”）持有新加坡金融管理局颁发的资本市场服务许可证，可交易资本市场产品，包括证券 、集体投资计划中的单位、交易所交易衍生品合约和场外衍生品合约，并且在《金融顾问法》下为豁免金融顾问，可就投资产品提供建议，包括通过发布或颁布研究报告或研究分析。华泰SG可根据《金融顾问规则》第3