再探超长债供需

固收定期报告/2026.01.28 证券研究报告 核心观点 去年四季度以来市场对超长债供给的担忧始终较强。今年1月，超长政府债发行规模同比明显上升，增量主要来自于新增专项债，或意味着开年重大项目建设的资本金需求尚可。与此同时，央行流动性投放相对积极，银行也加大了超长端的买入力度，一定程度缓解了市场的担忧。那么，未来怎么看？2026年债市供需格局又如何？ 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com 联系人许帆xufan@ctsec.com 超长债供给：从完成全年经济目标的角度倒推，全年的财政增量可能超过市场预期，下半年财政政策有可能追加，我们预计2026年政府债净融资或为15.1万亿元。对于超长债，我们预计2026年超长政府债发行7.12万亿元，同比增加0.7万亿元。对于一季度，我们预计超长政府债发行2.24万亿元，同比增加4167亿元，2、3月仍有一定供给压力。 相关报告 1.《利率｜开年机构行为的五点关注》2026-01-272.《信用|二永债可以继续拉久期吗？》2026-01-263.《转债|高估值下机构如何择券？-2025Q4公募持仓点评》2026-01-25 保险需求：保险大概率开门红，全年保费增长预计6.6%，资金运用余额增速保持在15%左右。对于超长债配置，在分红险占比上升以及存量资金久期缺口的综合影响下，预计2026年保险配置超长债规模占全年超长债发行比例下降至31%左右，占自身债券投资比例基本持平在71%左右，对应超长债投资规模约2.2万亿元，与2025年基本持平。 银行需求：我们预计2026年商业银行的超长债投资规模或为4.82万亿元，占全年超长债发行量的67.7%左右，同比增加0.66万亿元。赎回新规落地后，银行委外投资部分转回自营配置，对银行的交易能力有一定考验，但是将这部分资金用于加大超长债配置的概率不大，毕竟还面临一定的指标压力。 交易性机构需求：对于券商自营，其交易是利率的领先偏同步指标，而从30-10年国债利差来看，超长债的配置性价比已经逐步显现。对于基金，在销售新规落地、取消免税担忧下，债券型基金负债端存在不稳定因素。基于利率走势的中性判断，基金和券商对超长债投资规模或高于2025年，但低于2024年，合计在1000亿元左右。 30-10年期限利差取决于一级供给吗？一级供给固然重要，但2025年30-10y利差走扩，主要是因为交易盘对超长债需求收缩，以及交易过程中的摩擦导致。 ❖风险提示：数据统计或有遗漏；经济表现可能超预期；市场走势存在不确定性 内容目录 1按照上限测算，今年超长政府债供给如何？.................................................................42超长债需求如何？..................................................................................................52.1保险.................................................................................................................52.2银行.................................................................................................................92.3交易性机构.......................................................................................................11330-10年期限利差取决于一级供给吗？.....................................................................124风险提示.............................................................................................................13 图表目录 图1：2025年政府债实际发行和2026年政府债预计发行...............................................4图2：2025年一季度政府债实际发行和2026年一季度政府债预计发行.............................5图3：2026年超长债需求测算...................................................................................5图4：保费收入季节性...............................................................................................6图5：保费收入累计同比............................................................................................6图6：1月股市与保费收入.........................................................................................6图7：车险收入与汽车保有量增速高度相关...................................................................6图8：保险资金余额存量占比.....................................................................................7图9：保险资金余额增量占比.....................................................................................7图10：近几年保险资金运用占比...............................................................................8图11：保险对10Y以上利率债净买入季节性...............................................................9图12：保险配置超长债规模和超长债发行...................................................................9图13：银行政府债托管增量和发行量........................................................................10图14：农商行对10-20Y利率债净买入....................................................................10图15：纯债基金总体申赎情绪数据...........................................................................10图16：银行对纯债基金申赎情绪数据........................................................................10图17：券商对10Y以上利率债净买入.......................................................................12图18：基金对10Y以上利率债净买入.......................................................................12 图19：活跃券换手率和30-10年国债利差................................................................12图20：活跃券成交额和30-10年国债利差................................................................12图21：30-10年国债利差......................................................................................13图22：10Y以上政府债发行与月均利差.....................................................................13 去年三季度以来，30-10Y国债利差持续走扩至40bp以上，而且2026年财政支持力度大概率不会弱于2025年，因此四季度以来市场对超长债供给的担忧始终较强。未来怎么看？2026年债市供需格局如何？ 1按照上限测算，今年超长政府债供给如何？ 延续我们年度策略的观点，从完成全年经济目标的角度倒推，全年的财政增量可能超过市场预期，下半年财政政策有可能追加。 我们预计2026年政府债净融资或为15.1万亿元，其中，国债净融资71430亿元，地方债净融资79380亿元。发行方面，一般国债发行141377亿元（考虑了已经披露的国债到期7.49万亿元和贴现国债到期之后的预计值1.5万亿元），特别国债发行20000亿元，新增一般债发行8000亿元，新增专项债发行55000亿元，特殊再融资发行20000亿元，普通再融资发行32580亿元。 对于超长政府债供给，我们预计2026年超长政府债发行7.12万亿元，同比增加0.7万亿元，其中，超长国债发行1.74万亿元，同比增加2250亿元，超长地方债发行5.38万亿元，同比增加4750亿元。国债方面，特别国债均为10Y以上（除注资特别国债5-7年），超长一般国债发行受特别国债挤压，预计发行规模有所降低；地方债方面，新增专项债中超长期限占比偏高，主要受到前期项目建设规划周期影响，预计仍保持在66%左右；地方化债压力依旧较大，因此特殊再融资债的发行期限也难以压缩。 对于一季度政府债发行节奏，虽然一季度特别国债未开启发行，但由于置换债和新增专项债中超长期限占比明显较高，因此，今年一季度超长政府债供给依旧面临一定压力，预计2026年一季度超长政府债发行2.24万亿元，同比增加4167亿元。国债方面，由于特别国债需要两会通过，预计在4月末开始发行，因此一季度超长国债发行量通常较低；地方债方面，目前披露的一季度地方债计划发行 2.38万亿元左右，再融资比例依旧偏高，预计置换债依旧靠前发行，为后续用于建设项目的新增债腾出空间，新增专项债在自审自发和财政靠前发力下，预计发行进度快于去年。 2超长债需求如何？ 2.1保险 资产端，保费收入是保险资金的主要来源，2025年前三季度表现较好、四季度较弱。2025年1-11月保险公司保费收入5.76万亿元，同比增长7.56%。2025年二、三季度保费收入明显高于季节性，四季度有所转弱，主要原因是2025年三季度预定利率下调前，高预定利率产品的“炒停售”刺激寿险保费收入增长。 细分来看，2025年1-11月财产险同比增长2.48%，其中，车险