2026超长债之供需格局

11月中下旬以来，随着新一轮年末政策博弈期开启，债市波动显著放大。期间，10年国债收益率由1.81%上行至1.85%，高点达到1.87%；30年国债收益率则由2.14%攀升至2.28%，触及年内高点水平；相对变化之下，10年国债与30年国债之间的期限利差由期初的33bp快速扩张至43bp，曲线超长端大幅陡峭化。 为何超长国债表现明显偏弱？直观原因或是机构行为，券商自营是本轮调整行情中的最主要卖盘，11月20日至12月15日区间，累计净卖出10年以上国债659亿元，而在券商行为的推动下，基金出于相对排名压力，被动跟随卖债，同期累计净卖出10年以上国债458亿元。然而，交易盘大幅卖债背后的深层原因，或是对2026年超长债供给的纠结，部分机构提前压降仓位，以应对潜在的不确定性。因此，我们也顺此思路，探究来年的超长债供需情形，以及会对债市产生怎样的影响。 （一）2026年超长政府债供给总量，或在6.5-7.2万亿元区间 超长债市场情绪弱化的根源，或是近年政府债供给“长期限化”特征日益明显。2019年以前，政府债发行结构多以中短期限为主，10年以上债券发行规模占比不足5%。2019年，10年以上长期限政府债供给规模开始大幅扩张，当年发行占比跃升至15%，2020年这一比例进一步攀升至26%。在此之后，10年期以上政府债的发行规模占比基本稳定在20%附近。2024-2025年，伴随着超长特别国债和每年2万亿化债专项债启动发行，10年以上政府债的发行占比再度抬升至25%以上。 回顾2025年超长政府债具体发行情况，国债方面，特别国债占据超长债供给主导，2025年共计发行1.3万亿元，期限为20、30、50年。超长普通国债共计发行2110亿元，期限为30年、50年，为让道超长特别国债发行，超长普通国债发行规模在中央赤字占比仅为4.3%（2024年为8.6%，2023年为11.6%）。地方债方面，分为四个部分观察，超长新增一般债共计发行405亿元，在地方赤字中的占比为5.3%；超长置换债共计发行14772亿元，在2万亿元总额度中占比为73.5%；超长新增专项债共计发行30841亿元，在总额度中的占比为63.4%；此外，2.62万亿元规模的再融资债，超长期品种占比达到11.6%。 以2025年的供给结构作为模板，外推2026年超长政府债供给，假设赤字率维持在4%水平，对应中央赤字规模为50600亿元，地方赤字为8400亿元，其背后对应的超长普通国债、超长一般债供给规模将大约为2200、450亿元。超长特别国债发行规模或在1.3-1.8万亿元。新增专项债发行规模或在4.9-5.2万亿元区间，对应超长期品种规模为3.1-3.3万亿元区间。2万亿置换债中对应超长期品种规模仍约为1.47万亿。再融资债方面，参考2025年到期续发比例，约87%到期规模对应发行再融资债，其中超长债供给为0.36万亿。总量层面，最终合并国债与地方债，预计2026年超长政府债发行规模将在6.5-7.2万亿元区间，较2025年的6.4万亿元有所提升，但增幅不算显著。 （二）2026年超长政府债发行或维持均衡节奏，密集冲击的概率不大 复盘2025年超长期限政府债的发行节奏，全年超长国债发行规模呈现“鼓肚子”特征，即一季度偏低，二三季度升高，四季度回落。背后原因主要是特别国债发行起点需在人大会议之后，2025年集中在4-9月发行，在此期间，逐月超长国债发行规模普遍在1400-2500亿元，占当月总发行量比例均在10%以上；而一、四季度，长期限国债的逐月发行额则在千亿元以内，占比也均低于6%。 地方债方面，超长债的发行特征则是一季度达全年高峰，4-11月节奏平稳，12月回落至低位。逐月来看，1-3月超长地方债发行规模分别为3251、8341、5597亿元，1月发行规模虽然不算大，但其占总发行量的比重也高达58%，2、3月占比分别为64%、57%，原因主要是2万亿化债专项债在一季度的集中落地，这一类型的 地方债超过70%的发行期限在10年期以上，是拉长地方债发行期限结构的关键力量。4-11月，长期限地方债的发行规模则相对均匀，大体分布在3300-4900亿元，仅10月降至2409亿元，在此期间，长期限债的发行占比也稳定分布在38%-52%区间内，直至12月降至29%的全年低点。 不过，由于超长国债和超长地方债同样存在错峰发行的特征，2025年超长政府债整体发行节奏较为均衡。逐月来看，10年期以上政府债发行规模占比多稳定在20-30%之间，发行高峰集中在2月，规模达8841亿元，占总发行量的39%，背后主要是化债专项债的密集发行。前三季度超长债发行量大多分布在5800-6800亿元之间，仅1、4月供给规模不足5000亿元，主要由于这两个月为政府债的供给小月，若从发行占比来看，其10年期以上占总发行的比例仍在20%以上。四季度，政府债总发行量降至年内低位，10年期以上债券规模相应降至5000亿元以内，其中仅11月长期限发行占比高于20%，10、12月这一比例分别落至18%、11%。考虑到2026年超长期政府债供给总量变化不算太大，对应的供给节奏或与2025年类似，出现密集冲击的概率不大。 （三）超长债供给提升的同时，机构承接能力略显不足 随着超长政府债供给增加，其二级市场的卖盘压力天然同步提升。国债方面，超长国债最主要的一级承接方，大行、股份行，2025年以来累计净卖出3584、2787亿元10年以上国债，作为对照，2024年二者累计净卖出2543、2301亿元，2023年二者累计净卖出413、1101亿元。地方债维度，大行同为超长地方债最大卖盘，年初以来累计净卖出10514亿元，远高于2023、2024年的3319、5974亿元；与此同时，其余地方债承销机构，股份行、城商行、券商自营年初以来累计净卖出超长地方债2490、2127、3241亿元，2024年净卖出3444、1567、1267亿元，2023年净卖出2091、390、61亿元。 总结卖盘来看，大行或出于部分考核指标压力，主动增持长债的能力受限，对应的二级卖出意愿明显提升；股份行的经济价值敏感度指标则普遍更为健康，其在二级市场的净卖出规模呈现逆势收敛状态，或主动分担了部分超长债的增量供给压力；城商行与券商自营则在二级市场加力减持。 然而，在卖盘压力提升的同时，买盘子弹并未得到有效补给。受到行情持续波动的影响，资管类机构承接超长政府债的能力与意愿极其有限，年初以来基金、理财、其他资管产品仅累计增持约2800亿元超长政府债。其中，基金作为去年超长国债的主力买盘之一（2024年净买入10年以上国债2673亿元），今年净买入规模仅为866亿元，交易型买盘的缺席，导致超长国债表现相对更弱的原因。保险与农商行等配置型机构是2025年较为关键的二级承接力量，保险在超长国债、超长地方债板块均为最大买盘，年初以来净买入10年以上国债、地方债2358、18786亿元（2024年净买入4743、12033亿元），在品种层面，保险对超长地方债的偏好明显提升，这也会在一定程度上分流超长国债的需求。不过，保险对超长国债的买盘力量多出现在市场调整阶段，例如2025年7-10月保险净买入10年以上国债1452亿元。农商行则出现了角色的转变，在2023、2024年净卖出超长国债357、1409亿元的背景下，2025年转身成为重要的承接力量，累计净买入1804亿元。 （四）2026年，超长政府债需求怎么看？ 首先，保险的配置节奏与规模或许与2025年类似。保险端，两个变化可能会抑制超长端的增量资金。一是2026年保费增长或后继乏力，9-10月，随着保险预定利率进入2.0%时代，保险产品面临销售困局，保费收入同比下滑0.35%、4.99%，往后看，由于2025年市场利率中枢下行速率大幅放缓，保险预定利率研究值虽仍下行，且低于实际预定利率水平，但研究值逐季的下行幅度明显收窄，这意味着预定利率进入2.0%之后，继续下降的速度变慢，没有连续降利率的显著刺激，投资者可能也需要时间适应更低的利率水平，因而在这一阶段，保费收入增速或难显著提升。二是随着股市赚钱效应提升，险资或在配置层面调节股债比重，这已经体现在2025年保险的配置行为之中，据金监总局数据，截止2025年三季度末，财产险与人身险累计投资债权18.2万亿元，占资金运用余额比重为50.3%，较2025年二季度末下滑0.8pct，这也是自2022年6月数据统计以来，债券占比首次下滑，取而代之的则是股票投资，其占比提升1.2pct至10.0%。不过，作为长期主义投资者，保险往往不会在某一时点因短期行情而大刀阔斧地调整资产摆布。综合来看，保险消化超长债的规模或仍在2.0-2.5万亿元区间，且品种同样以超长地方债为主。 其次在资管产品方面，基金与理财的严监管趋势大概率延续，债基或需面临逐步取消分红免税、单一机构定 制化产品整改等监管加码，理财则难再通过其余途径实现净值平滑，这也意味着二者的规模增长将迎来挑战，资管类产品恐难对超长国债形成长期边际配置力量。 因此，当前超长债行情能否改善，关键在于是否存在改善供需结构的变化，尤其是出现提升机构承接能力的路径。近期市场的讨论主要围绕提升银行的承接能力，其一，经济价值变动（ΔEVE）指标调整问题，如果“极端平行上移幅度由250bp降至225bp”，这一改动可能可以为银行体系提供万亿元级别的超长债增量配置空间；其二，央行还可通过买入超长国债或其他特殊方式，帮助银行完成久期指标的短期出表。 不论采取什么方式，市场可能需要看到积极的变化，即实实在在的增量需求出现。只有这样，国债30年-10年利差可能才会迎来修复，并且顺势拉动新一轮的债牛行情。如果超长端供需结构始终维持2025年状态，其利差可能会围绕40-45bp的中枢水平，逐渐形成新的震荡区间。从策略上来看，当前超长国债、地方债的票息性价比已经相对充足，适合配置盘逐步进场，而对于交易盘而言，或需继续等待相关政策信号，再作决定。 风险提示 货币政策、财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 资料来源：WIND，华西证券研究所 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证