航空行业2026年投资策略：重新探索航空业供需与票价

分 析 师：祝 玉 波S A C：S 0 1 6 0 5 2 5 1 0 0 0 0 1z h u y b 0 1 @ c t s e c . c o m联 系 人：朱 明 辉z h u m h @ c t s e c . c o m 核心观点 ➢供给：国内航司未交付订单不足+租赁飞机短缺+退役飞机增加形成核心矛盾，预计2026/2027/2028年供给增速为4.0%/3.8%/3.0%，后续增速2%左右交付慢：空客/波音未交付订单数处于历史高位，交付周期大幅延长，与国内航司在空客/波音未交付订单短缺形成矛盾，影响航司长期自有引进目标；租赁少：当前可供租赁飞机紧张，高租金下国内航司租赁意愿低，国内航司2025年经营租赁引进数量已大幅减少； 老龄化：国内航司老龄化程度加剧，未来将进入退役高峰期，截止2021年11月国内航司历史仅退役450架，2025-2031年面临退役805-1241架；发动机问题：飞机利用率缺口主要由于发动机问题导致飞机停场数增加，已运营飞机利用率提升空间较小。 ➢需求：因私出行需求保持强劲，高铁冲击影响放缓，期待后续公商务需求恢复，预计2026/2027/2028年需求增速为5.8%/4.9%/4.5%，后续增速4%左右对标美国仍有较大空间：中国民航业当前航空人口出行习惯仅相当于美国1971年之前水平，未来提升或仍有一定空间； ➢供需差：根据供需预测假设，预计2026年供需差-1.8%，2027年由于发动机问题逐渐解决略减弱至-1.1%，若需求增速稳定未来有望保持-2%左右供需差 ➢票价：过去影响民航业票价因素逐渐得到改善，未来行业供需差将转化为票价涨幅，推动中国民航业业绩爆发，看好“航空行业” 过去，国内民航业处于快速成长期，航司“以价换量”刺激需求增长，疫情后公商务需求和消费信心受到影响，票价敏感度提高导致航司失去过去“量价平衡”经验依据，叠加高铁竞争和民航服务同质化特点，导致出现过度价格内卷，票价走低。 展望未来，国内民航业逐渐进入成熟期，人均收入水平可支撑机票价格，随着行业未来持续供需趋紧，将支持票价上涨。随着宏观经济需求恢复，公商务需求回暖，旅客消费信心亦将持续回升，供需差对航司收益管理支持将进一步加强，行业供需差将转化为票价涨幅，推动中国民航业复制美国民航业2009-2019年的业绩爆发，看好“航空行业”。 ➢风险提示： ①宏观层面：经济大幅波动/地缘政治冲突/油汇大幅波动/自然灾害等风险等；②行业层面：业务增速不及预期/重大政策变动/竞争加剧/行业事故等；③公司层面：现金流断裂导致破产/大规模增发导致股份被动大幅稀释/成本管控不及预期/重点关注公司业绩不及预期的风险等。2 01.供给：订单及租赁飞机短缺+退役飞机增加形成核心矛盾02.需求：结构影响减弱，因私需求强劲，期待公商务需求恢复03.票价：行业供需差将转化为票价涨幅，看好“航空行业” 01.供给：订单及租赁飞机短缺+退役飞机增加形成核心矛盾02.需求：结构影响减弱，因私需求强劲，期待公商务需求恢复03.票价：行业供需差将转化为票价涨幅，看好“航空行业” 1.1供给端：订单及租赁飞机短缺+退役飞机增加形成核心矛盾 ➢国内飞机引进是一个“自上而下”与“自下而上”相结合过程。“自上而下”指国家政治层面决策，确定采购大方向，相关部门参考航司上报方案确定采购方案和数量，并由中航材与飞机制造商协商签约，后续再由各航司认购。“自下而上”指航司规划部专业部门参考各部门意见，形成采购计划方案后上报审批。 ➢航司飞机供给端主要影响因素包括发动机厂商、主机厂、经营租赁公司和航空公司机队结构，发动机厂和主机厂计划产能已逐渐恢复正常，但空客和波音交付周期延长+国内航司未交付订单较少抑制国内航司机队自有引进数上限，同时租赁市场紧张、租金昂贵限制航司从其他途径获取飞机，而国内航司机队老龄化加剧，未来面临退役高峰期压力。 1.2引进情况：航司空客及波音引进已相对恢复正常，C919低于预期 ➢三大航空客及波音2025年引进已相对正常，C919引进低于预期。根据我们对三大航2025年飞机引进计划及截至2025年12月实际引进情况统计，宽体机及空客A320（超计划完成）和波音B737（超计划完成），引进已基本正常，但C919受发动机供应链瓶颈影响，仅净引进15架，远低于原计划32架预期。 ➢中国国航和中国东航均在2025年中报对A320和B737引进计划进行下调，尤其中国东航2025年中报相比2024年年报，将A320在2026年/2027年引进数分别下调22/3架，将B737分别下调15/12架。 ➢我们认为国内航司机队引进矛盾，已经从空客/波音产能生产端限制，转移到国内航司在空客/波音未交付订单短缺以及全球经营租赁市场紧张的矛盾。 1.3供给端变化：三大航未来波音引进数大幅下降，飞机退役数增加 ➢供给端有什么变化？根据三大航窄体机机队历史引进情况和未来引进计划对比，空客引进数较历史水平相对正常，波音引进数较历史水平大幅下降，但空客、波音飞机退役数增加，飞机净引进量有限，供给增速较低。 1.4主机厂产能：空客/波音产能相对恢复，对国内飞机引进制约减弱 ➢“空客/波音产能已有所恢复，对国内航司飞机引进制约减弱。空客A320系列产能已经恢复到疫情前水平，预计随空客中国天津工厂和空客美国莫比尔工厂2025Q4陆续投产，2027年实现75架月产能目标。波音737系列在2025年10月获得美国航空管理局批准，月产能限制提高到42架后也恢复到疫情前84%左右水平。 ➢发动机产能对空客/波音产能恢复抑制作用相对减弱。LEAP发动机2025年生产量预计比2024年提升20%以上，PW1000G发动机2025年生产量预计比2024年提升8-10%，两者之和已经大于2019年水平。且LEAP发动机计划2028年将年产能提升至2500架。 1.5交付周期：空客/波音未交付订单处于历史高位，交付周期大幅延长 ➢截至2025年底，空客A320和波音B737未交付订单量处于较高水平，分别约7163架和4869架；A320和B737平均交付周期大幅延长，由疫情前4年左右提升至2024年底的6-7年以上，仅15%飞机交付周期小于3年。 ➢空客/波音在2030年之前空闲生产机位较少，我们认为即使当前国内下新订单，空客/波音或于2028年/2030年后开始交付，限制了国内航司自有订单引进数量。 1.6未交付订单：国内航司在空客/波音未交付订单短缺 ➢在空客/波音短期生产机位排满情况下，意味未来自有飞机引进供给来源依赖于未交付订单，国内航司目前在空客/波音未交付订单占比处于低位水平。 ➢国内航司2025年底在空客A320未交付订单约287架，占空客A320总未交付订单仅4.0%；未来中航材或签订500架左右空客协议订单，中国国航等多家航司及租赁公司在2025年底签订148架A320协议订单（或未完全计入空客2025年订单），或于2028年开始交付；我们预计以上订单为2025-2032年国内航司空客窄体机自有订单引进总供给，预计年平均引进90-100架左右。 ➢国内航司2025年底在波音B737未交付订单约87架，占波音B737总未交付订单仅1.8%，波音或有国内航司匿名订单；我们预计以上订单为2025-2029年国内航司波音窄体机自有订单引进总供给。 1.7 C919和宽体机：C919引进低于预期，宽体机主要为机型换代更新 ➢未来C919实际引进数或将仍低于计划引进数。C919目前仅三大航各100架订单和海航60架订单为实际订单，其他均为意向订单。当前各航司商飞C919受LEAP发动机产能和机长数量限制引进节奏偏缓慢，2025年全年仅引进15架，不及预期。 ➢预计后续航司加速处置退出老旧宽体机型，国内航司宽体机数量相对保持稳定。老旧宽体机型如A330-200/B787-8单位座位油耗高于对应的A330-300/B787-9，经济性较差。在宽体机供给略过剩的情况下，航司选择处理旧机型，为新一代宽体机型更新换代做准备。例如南方航空/海航控股分别于2024年11月19日/2025年1月27日公告计划处置10架/9架B787-8飞机。 1.8经营租赁：当前可供租赁飞机紧张，高租金下国内航司租赁意愿低 ➢当前可供租赁飞机较为紧张，租赁公司出租率和续租率极高。截至2025年7月初，当前经租公司可供租赁的窄体机和宽体机数量分别为约150架和20架左右，较难解决国内航司未交付订单短缺压力。 ➢飞机租金水平较高，影响国内航司租赁意愿。新一代和老一代窄体机租金较疫情前上涨10-20%，A320neo和B737Max月租金达到40万美金/月（按照20年机龄计算远超自购价格）。而国内三大航疫情后连续多年亏损且资产负债率较高（经营租赁进资产负债表），影响其租赁意愿。 ➢因此预计未来航司经营租赁引进数量大幅减少。由南航飞机引进途径结构来看，2018年高峰期经营租赁引进55架，而2025H1经营租赁仅引进1架。 1.9飞机退役：国内航司老龄化程度加剧，未来将进入退役高峰期 ➢国内航司老龄化程度加剧。国内航司平均机龄由2019年平均6.9年增加到2025年10.3年，历史上国内航司A320和B737平均退役机龄为17-18年。 ➢历史上国内航司退役飞机较少。根据cirium数据，截至2021年11月，自20世纪90年代以来国内航司仅退役450架自有客机，其中180架（平均机龄16.8年）出售给海外航司，140架（平均机龄18.5年，大部分为老机型）客改货，130架（平均机龄17.2年）永久退役。 ➢未来国内航司将进入退役高峰期，2025年已经初见端倪。根据Cirium统计，2024年窄体机数量约3434架，若以18-20年作为飞机退役机龄，基于11年及以上机龄、13年及以上飞机占比分别为36%/23%，则未来7年约23%-36%飞机面临退役。预计2025-2031年共退役数量在805-1241架左右，年平均退役115-177架。2025年已经初见端倪，窄体机退役数量约105架。 1.10机队预测：预计2025-2027年/2027-2031年机队数CAGR达2.5%/1.8% ➢空客/波音交付基本恢复正常，供给制约转向国内航司未交付订单短缺+经营租赁市场紧张+机队退役数增加，预计2025-2027年/2027-2031年机队数CAGR达2.5%/1.8%。 ➢窄体机中，空客A320和波音B737引进数根据国内航司于空客/波音未交付及潜在订单预测，商飞C919引进数根据国内航司引进计划及商飞产能预测，经营租赁数由于市场供给紧张、租金高昂，航司租赁意愿低预计缓慢提升，未来7年退役总数在800-1200架；宽体机引进主要为航司更新换代需求。 1.11利用率：飞机利用率缺口主要由于发动机问题停场，运营飞机利用率提升空间小 ➢普惠发动机粉末金属污染问题影响持续，导致搭载该发动机型号飞机停场率提高。截至2025年6月全球A320neo（普惠发动机型号）停场率高达38%，影响飞机有效供给。 ➢根据民航局统计，飞机利用率较2019年仍存在缺口，而根据航班管家数据排除停场飞机影响后的在运营飞机利用率已基本恢复至2019年水平，短期发动机问题导致供给紧张，长期未来运营飞机利用率提升空间较小。2025年12月飞机利用率同比2019年同期降低5.5%，我们认为主要由于普惠发动机粉末金属污染问题影响导致停场飞机数增多（国内已有超120架飞机停场），影响总飞机利用率。 1.12供给：预计2026/2027/2028年供给端增速为4.0%/3.8%/3.0%，后续增速约2% ➢根据机队引进、发动机停场和飞机利用率预测，我们预计2026年/2027年/2028年供给端增速为4.0%/3.8%/3.0%，2029年后增速在2%左右。 01.供给：订单及租赁飞机短缺+退役飞机增加形成核心矛盾02.需求：结构影响减弱，因私需求强劲，期待公商务需求恢复03.票价