交通运输2026年投资策略：航空机场：供需优化，等盈利、等变化

交 通 运 输2 0 2 6年 投 资 策 略 ：航 空 机 场 ： 供 需 优 化 ，等 盈 利 、 等 变 化 分析师杨振华执业证书编号：S0680525040001邮箱：yangzhenhua@gszq.com研究助理谭伊珊执业证书编号：S0680125110005邮箱：tanyishan@gszq.com 分析师罗月江执业证书编号：S0680525030001邮箱：luoyuejiang@gszq.com分析师姚云川执业证书编号：S0680525120003邮箱：yaoyunchuan@gszq.com 打造极致专业与效率 目录 航空：供需持续优化，关注航司盈利节奏 机场：航空业务稳增，静待非航业务恢复与培育 风险提示 01 航空： 供需持续优化，关注航司盈利节奏 1.12025年回顾：以价换量客座率高企，反恶性竞争下票价温和修复 •以价换量客座率高企。受国内外宏观政策、行业供需平衡及居民消费能力等因素影响，上半年及暑运民航领域价格战激烈：根据航班管家数据显示，2025年1-9月经济舱平均票价755元，同比2024年、2019年分别下降6.1%、6.9%。从供给端看，2025年民航日均执行航班量创历史新高，2025年1-11月平均航班量同比增加3.72%。低票价、较为刚性的供给催生了旺盛的需求，民航客座率表现突出：根据民航局数据，2025年4月至11月，民航每月正班客座率均创2019年起新高，其中7月至10月客座率分别为84.5%、87.5%、86.3%和87.4%，显著高于2019年同期的83.6%、86.6%、82.2%和83.1%。 •反恶性竞争下票价温和修复。面对激烈的价格战，民航局于2025年6月26日召开会议，专题部署民航领域综合整治“内卷式”竞争工作；8月14日，中国航空运输协会牵头编制的《中国航空运输协会航空客运自律公约》正式发布，旨在反垄断和反恶性竞争，严打低价倾销，规范国内航空客运市场秩序；10月24日，第三届CATA航空大会继续呼吁行业共同遏制“内卷式”竞争，推动行业从价格竞争向价值竞争转变。随着反恶性竞争整治工作的推进，在客座率保持良好增长趋势下，票价重回温和增长：根据Wind及DAST交通数据速递，2025年9月、10月，民航正班客座率同比增加2.4、2.2个百分点，平均票价分别为697、709元，平均票价同比增速0.6%、4.3%。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：CADAS交通大数据，国盛证券研究所 1.12025年回顾：票价压制企业盈利，航司战略影响股价表现 •票价影响板块β，航司战略选择走出个股α。2025年1-8月，受行业价格战影响，叠加公商务出行需求不足及暑运不及预期，SW航空运输板块整体跑输SW交通运输板块。行至9-11月，受益于反恶性竞争整治工作的不断落地、重要活动后公商务需求持续释放以及中秋国庆假期旺盛的航旅需求，机票平均价格实现同比转正，SW航空运输板块自9月起扭转颓势，并于10月实现板块较行业的超额收益。截止2025年12月29日收盘，航空运输板块涨跌幅前三分别为中国东航（+46.27%，国际航线恢复亮眼）、华夏航空（+45.42%，支线航空龙头）、南方航空（+22.08%）。 •背后是对基本面恢复的预期或下注盈利的确定性。国内航线作为干线航司盈利的重要来源，以价换量并未带来企业盈利的反转，恶性价格战反而使得盈利压力传至产业链上下游。随着票价同比由负转正，叠加传统旺季带来的业务收入托底，三大航单季度盈利边际改善，航空运输板块股价表现亦有一定程度的反转。在油汇环境友好、“反内卷”政策托底票价等利好因素叠加下，干线航司盈利能力有望不断改善。优质国际航线时刻资源稀缺、收益弹性大，作为受国际公共卫生事件影响最大的业务板块之一，其边际改善程度预计对航司基本面改善有重要影响，中国东航国际航线RPK连续12个月同比2019年增速表现优异。此外，华夏航空作为国内支线航空龙头，航线培育逐步开花结果，航线补贴回款确定性高，进一步受益于扩大内需政策的提振，一致预期盈利高增速。 资料来源：Wind，国盛证券研究所（注：行情截止2025年12月29日收盘价） 资料来源：Wind，国盛证券研究所（注：行情截止2025年12月29日收盘价） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 1.2复盘二十年：宏观政策变量敏感，港股反馈更加及时 •复盘二十年，A股航空运输板块主要有3段超额行情： ✓2006年8月-2008年1月：需求高景气、人民币升值、流动性宽裕；✓2008年10月-2010年10月：需求高景气、人民币升值、油价大跌、流动性宽裕；✓2014年6月-2015年6月：需求边际改善、票价改革、油价大跌、流动性宽裕。•港股航空运输板块主要有4段超额行情，当前或正经历第5段超额行情：✓2006年5月-2007年10月：需求高景气、人民币升值、流动性宽裕；✓2008年10月-2010年11月：需求高景气、人民币升值、油价大跌、流动性宽裕；✓2014年5月-2015年6月：需求边际改善、票价改革、油价大跌、流动性宽裕；✓2016年12月-2018年2月：预期供给收缩、票价市场化改革、人民币升值。 1.2复盘二十年：行业格局变化是催化 •在航空板块的周期轮动中，除了核心供需关系的变化，以A股航空板块为例，各阶段也有特别的催化因素。✓2006年8月-2008年1月：大 航资 本运 作 助 推 板 块情 绪，航空 运 输 板 块 格局变化叙事；✓2008年10月-2010年10月：行业整合；✓2014年6月-2015年6月：民 营航 司春 秋 航 空、吉祥 航空 陆续 登 陆 资 本 市场，业 绩背 书 下 板 块 持续走强。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 1.2复盘二十年：实际盈利超预期可能是行情起点 •从板块表现以及业绩兑现来看，供需逻辑主导板块行情，油价汇率极端变化对业绩兑现有重大影响；港股相对A股，对宏观变量的变化更敏感。•供需以及宏观变量的变化，背后是对业绩兑现的高预期。三大航逐季度业绩预期与实际业绩对比可见，在实际预期超过一致预期并形成明确趋势时，航空板块往往会有不错的股价表现，而持续的实际业绩超预期会显著加强板块的股价表现。2025年第三季度，三大航实现2020年以来首次前三季度盈利。 •那么，什么决定核心的供需关系？我们认为要回到经济基本面。跟踪投资、消费、净出口的边际变化。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 1.32026年策略：跟踪宏观线索，关注供需关系 •以史为镜，跟踪宏观变量线索。航空运输板块是典型的顺周期板块，与经济活动同频共振。经济增长的三大马车为投资、出口、消费，过去20年，中国经济主要由地产投资建设驱动，航空作为经济活动载体，板块整体表现与GDP中投资分项有较强相关性。2021年以来，地产板块承压、对经济造成负面冲击，行至今日，地产冲击跌幅收敛。2025年，中国经济出口表现亮眼，在激烈的贸易战下中国出口保持了全球高份额。展望2026年，在消费、投资弱修复，出口韧性仍强，2026年PPI转正可能性提升，物价温和回升的环境下，GDP预计保持稳步增长，航空运输板块有望继2025年走出亏损阴霾后，乘油价以及汇率友好环境东风，于2026年实现盈利弹性兑现。 •供需关系主导，有效需求是关键。在供给高速增长阶段，需求决定航空板块高度。从居民角度看，航空需求的本质是确定实现交易的“有效需求”；有效需求受边际消费倾向、资本边际效率以及流动性偏好影响。居民收入水平、对未来收入的预期影响边际消费倾向；资本的边际效率是资本的预期回报；流动性偏好主要受到利率的影响。人均可支配收入增速是居民收入水平较好的替代指标。当前，地产冲击的“至暗时刻”已过，地产冲击跌幅收敛中，人均可支配收入增速有望重回温和上涨通道；此外，自2020年以来，LPR缓慢下调，当前利率环境处于较为宽松的环境。未来，随着“扩内需”政策的不断推进，预期有效需求端继续回暖。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 1.32026年策略：需求：继续改善趋势向好，跨境或是亮点 •潜在需求增速趋势良好。航空对经济有放大作用，行业整体增速与GDP增速有较强相关性，其中RPK增速与GDP增速整体维持在1倍关系以上，体现航空行业具备较强的边际消费倾向。根据国盛证券研究所宏观组预测，2026年GDP增速预计为5%左右，初步预计航空板块2026年RPK增速将大于5%，需求增速趋势良好；根据中国商飞预测，2025-2044年中国RPK年平均增速6.12%。从行业收入角度看，航空运输行业收入增速与GDP增速比值均值中国为1.6、美国为2.4，反映出民航整体渗透与客收单价还有提升潜力。跨境航线以及国内航线乘客结构变化或为需求重要贡献。 •跨境航线或为需求增长重要贡献。根据CADAS交通大数据，2025年1-11月，境内机场执行境外客运航班74.9万架次，同比增长15.0%，恢复至2019年同期84.1%；完成旅客吞吐量1.27亿人次，同比增长18.5%，恢复至2019年同期82.8%，平均客座率78.8%。在2025年前20通航国家中，日本、新加坡、越南、俄罗斯、英国、意大利等国家航班恢复率较2019年已超100%；受国际政治因素影响，美国、菲律宾等国家恢复较低，美国仅恢复28%、菲律宾仅恢复42%；受安全事件影响，泰国、柬埔寨仅恢复59%、47%。随着国际政治经济局势缓和，预期跨境航线将继续维持恢复状态。•免签政策或进一步刺激国际旅客入境游需求。自2023年以来，签证、面退税、支付便利化等政策的相继推出，入境游尤其是外国人入境旅游取得超预期增长。根据携程网数据，2025年中国入境游恢复率已达123%，远超全球和亚太地区平均水平，其中法国游客消费额同比增长160%。入境游的增加将带动航空需求的进一步增长。 资料来源：航旅新零售公众号，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 1.32026年策略：需求：商务乘客结构优化，与高铁共享客流红利 •承运客户结构改善，商务航线或继续迎来修复。受假期调整以及政策管控等因素，2025年第二季度以及暑运期间，公商务出行量出现了较为明显的阶段性下滑，从总量看，2025年暑运期间公商务旅客数据同比下滑7%。9月中下旬，公商务旅客数量出现反弹。预计随着政策管控因素的解除及调整，商务旅客将持续恢复。 •高铁分流压力逐渐退坡，航空、高铁共享客流增量。根据新华社，“八纵八横”高速铁路网建设已超80%；根据川报集团，剩余未开工项目主要位于中西部地区，对民航的边际分流压力减弱。为应对 高 铁 分 流 带 来 的 压 力，民 航 业 秉 承“向远处飞”的战略不断拉长航距，根据航旅新零售数据，2025年民航平均航距预计达到1262公里。未来，随着客流量的不断增加，民航与高铁有望在各自优势服务距离上形成合理分工关系并逐步稳定，共享经济发展带来的客流红利。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Qunar航旅大数据研究院，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 1.32026年策略：供给：飞机交付周期延长，维持低增速趋势不变 •运力快速扩张周期已过，供给增速受限。我国民航业飞机净增速近年来逐级回落：“十 一 五”至“十 三 五”飞 机 净 增 速CAGR分别为13.1%、10.7%、8.1%，预计“十四五”期间飞机净增速为3%左右。随着经济步入新常态，受国家交通战略发展、空域资源限制以及航司资金供给压力等原因影响，预计机队供给将维持较低增速。2020年以来，受国际公共卫生事件、俄乌冲突等宏观事件冲击，飞机制造供应链、工程师供给受到影响，国际主要飞机制造商波音、空客制造产能滑坡，目前仍在恢复中：2024年波音月交付飞机数量29架，为近10年峰值的43%；空