2026年货币政策展望：与时舒卷

与时舒卷——2026年货币政策展望 投资咨询从业资格号：Z0021100 Tangli2@gtht.com 王笑投资咨询从业资格号：Z0013736 Wangxiao2@gtht.com 报告导读： 摘要： 1.中国人民银行的“三目标制”货币政策分析框架。从具体的操作工具来看，当前人民银行在“量”的投放方面主要运用两类工具，分别是由质押贷款类、央行资产购买类和回笼类长期主动投放工具，正逆回购、SLF、国库定存等短期主动投放工具，和外汇占款及财政存款（抵扣）等被动投放工具构成的主要基础货币投放工具，以及通过改变货币乘数来影响基础货币需求的降准工具。通过配合实施这两类操作工具进行“量”的投放从而影响对7天逆回购利率这一政策利率的价格调控，并间接传导至MLF利率、LPR利率和M2增速，最终实现上述三项长期货币政策目标。 2.房地产市场调整叠加化债，信用融资需求内生性收缩。纵观全球主要经济体，在货币宽松与房地产市场之间往往存在周期性循环，经济面临严重问题的阶段通过大幅宽松能够在短期内迅速刺激起地产泡沫，泡沫刺破后的阵痛期又再次开启宽松周期意图稳定内需，正如上世纪八十年代的日本。2022年伊始，随着一线城市为避免房地产市场过度泡沫化而骤然收紧的需求调控政策落地以及新冠疫情对实体经济的持续冲击，此前房企“预售——举债——拿地”的高杠杆高周转模式宣告失灵，房地产市场迎来至今仍未完成的有史以来最深度调整，与之密切相关的居民杠杆也由此开始快速收缩。而原本在《资管新规》的约束之下，2015年货币大幅宽松刺激内需阶段积累下的实体经济难以靠自身消化的过量杠杆已经处于化解过程，但又因新冠疫情过程中和疫后经济重建阶段基建投资“以工代赈”的重要作用，地方债务杠杆累积的风险最终到了不得不被中央腾挪接手后，基建投资的去杠杆序幕终于慢于房地产市场拉开。至此，居民和企业同步加速去杠杆的阶段正式开启，货币政策的目标也从抑制泡沫转向了防范房地产市场风险和地方债务风险向金融和实体经济进一步传播，“适度宽松”的导向正式被确立。 3.中国人民银行的货币政策抉择。公开市场国债净买入和降准工具或为2026年值得考虑的流动性投放工具，我们预计若商业银行净息差趋稳，2026年全年或有一次50BP的降准，三四季度或为较好的时间窗口；全年可能有1-2次全面降息，每次10BP幅度。 4.国债期货行情跟踪与展望。我们在上上周末提示“短期推荐30-10利差压缩交易与多头替代，中期持续推荐逢高套保与做多跨期、正套”。周二盘中快评我们再次提示30-10利差缩窄套利机会，该策略当前已迅速兑现。 当前我们认为，随着TL合约的逐步回暖且价格逐步接近上方60日均线压力位，需要关注超长端的套保机会。 风险提示：货币政策宽松力度不及预期风险。 目录 1.中国人民银行的“三目标制”货币政策分析框架.............................................................................................................................32.房地产市场调整叠加化债，信用融资需求内生性收缩.............................................................................................................63.中国人民银行的货币政策抉择..........................................................................................................................................................104.国债期货行情跟踪与展望...................................................................................................................................................................11 （正文） 1.中国人民银行的“三目标制”货币政策分析框架 1、人民银行的货币政策框架演变 现代化的中央银行制度要求一国央行将物价稳定作为最重要的货币政策目标，除此之外，充分就业、稳定产出、经济增长、金融市场稳定、利率稳定和外汇市场稳定等也通常会被作为中央银行的重要目标之一。而中央银行的货币政策取向会对资本市场产生重大影响，包括股票估值、债券利率、汇率走势、商品价格在内的一众标的都会不同程度受到影响，因此，研究中国人民银行的货币政策取向也成为投资策略的重要一环。不同于美联储得益于布雷顿森林体系崩溃后美元承担事实上“全球货币”功能因而无需关注外部均衡即美元汇率的“二元长期目标”，中国人民银行当前的货币政策长期目标将维持汇率在合理均衡水平上的基本稳定是重要的外部均衡目标，加之保持物价稳定并以此促进经济增长（即充分就业），共同构成中国人民银行的“三目标制”货币政策目标。但通常来说，“充分就业”和“物价稳定”二者之间存在稳定的反向关系：经济下行阶段往往面临着有效需求不足、通胀下行的压力，与此同时往往伴随着失业率的显著抬升，此时人民银行就需要通过降息、降准等方式进行货币宽松以避免经济失速下滑造成更大规模的失业；而若经济在供需循环两侧同步偏热，则失业率会低于长期均衡水平，并推动收入和需求从而导致通胀的螺旋式上升，此时就需采取紧缩性的货币政策以避免物价过快上涨对居民实际收入和购买力水平造成侵蚀。前一种情形基本可以对应2008年全球金融危机和2020年新冠疫情爆发，在此期间，内需严重偏弱导致物价持续低位运行，人民银行果断采取宽松操作并取得了良好的效果；后一种情形则可以类比至1993年人民币一次性大幅贬值期间输入型通胀阶段。但对当前阶段来说，一方面2022年以来的房地产市场持续深度调整和2023年加速推进的地方债务风险化解对消费和投资内需起到了同步的抑制，人民银行需要进行一定程度的货币宽松操作以有效提振内需、小幅刺激投资；但另一方面，美国经济供需循环偏热在发达经济体中持续处于领先地位，加之特朗普第二任期正式开启后包括关税、财政、移民和监管等四大类主要政策在内共同将美元指数推升至阶段性高位，尽管当前因地缘冲突风险提升，美元信用受损而阶段性磨底，但美元指数100左右的位置仍在持续对人民币造成一定的外溢性贬值压力；加之中美贸易摩擦对人民币汇率也形成较大约束，从汇率视角来看，人民银行货币宽松的力度和节奏都受到一定约束。此外，在当前经济转型升级的重要阶段，短时宽松刺激低效基建和地产杠杆并非政策层面的主导方向；财政政策角度推行的地方“加速化债”因限制了投资项目盈亏平衡能力而导致进一步大幅宽松对内生性的信用融资需求偏弱无法起到较大边际改善。诸多因素下，2026年的货币操作和流动性投放方式受到较大约束，在中央经济工作会议延续对货币政策“适度宽松”定调的要求下，2026年人民银行究竟该如何宽松、程度如何把握就成为了值得深入探讨的命题。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 2、由“量”至“价”的演变，逐步建立现代化调控机制 利率是宏观经济最重要的变量之一，纵观中国人民银行的货币政策调控历史，从上世纪九十年代初期及之前以数量调控为主，到近年来逐步建立起科学完善的现代化利率调控机制，在这条由“量”至“价”的市场化之路上已经深度求索了逾三十年。自1993年十四届三中全会提出利率市场化改革的基本设想，2003年十六届三中全会正式确立利率市场化的改革目标，直到2024年二十届三中全会明确提出“建立现代化中央银行制度”，三十余年间中国人民银行深度探索由“量”至“价”的市场化变革之路，操作目标也从货币供应量和信贷规模转变为当下的7天逆回购利率。在此过程中，政策利率也逐步演化：起初，为了“进一步推进利率市场化，完善金融市场基准利率体系，指导信贷市场产品定价”中国人民银行发文称将于2013年10月25日起正式运行LPR集中报价和发布机制；此后，随着我国信用融资需求规模的不断攀升，对政策利率调控效率的需求也在不断提升，2019年8月中国人民银行为“疏通货币政策传导渠道，推动降低实体经济融资成本”宣布改革完善LPR报价形成机制，并明确了房贷利率在LPR基础上加点形成，LPR逐渐取代贷款基准利率成为商业银行贷款定价的主要参考基准；直到2024年，我国经济结构转型升级进入关键阶段，信用融资内生性降温导致信贷规模持续偏弱，央行多次在《货币政策执行报告》及公开会议上论及货币政策框架转型升级的内容，并在实际操作中通过弱化MLF作为价格型调控工具的属性、启用公开市场国债买卖工具、优化中长期流动性投放方式等一系列动作向市场传递出明确的建设以7天逆回购利率为主要政策利率的现代化利率调控机制目标。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 从具体的操作工具来看，当前人民银行在“量”的投放方面主要运用两类工具，分别是由质押贷款类、央行资产购买类和回笼类长期主动投放工具，正逆回购、SLF、国库定存等短期主动投放工具，和外汇占款及财政存款（抵扣）等被动投放工具构成的主要基础货币投放工具，以及通过改变货币乘数来影响基础货币需求的降准工具。通过配合实施这两类操作工具进行“量”的投放从而影响对7天逆回购利率这一政策利率的价格调控，并间接传导至MLF利率、LPR利率和M2增速，最终实现上述三项长期货币政策目标。2024年9月以来，人民银行持续探索建设完善的现代中央银行制度，先后创设国债借入并卖出、临时正逆回购、二级市场国债买卖、买断式逆回购等基础货币投放（回笼）工具，进一步优化货币政策中介目标、逐步淡化对数量目标的关注，强化7天逆回购利率的政策利率属性并弱化MLF利率的政策利率属性，建立健全利率市场化“形成——调控——传导”机制，力求实现货币政策稳增长、优结构、稳汇率的可持续三角均衡，尽管当前出于稳定长端利率的角度考虑央行宣布暂停公开市场国债净买入操作，但货币政策框架的现代化建设之路已经正式开启，未来亦将行稳致远。本文基于中国人民银行的“三目标制”对货币政策框架进行系统性分析，并对2026年的货币政策取向进行展望，进而推及资本市场走势展望。 2.房地产市场调整叠加化债，信用融资需求内生性收缩 纵观全球主要经济体，在货币宽松与房地产市场之间往往存在周期性循环，经济面临严重问题的阶段通过大幅宽松能够在短期内迅速刺激起地产泡沫，泡沫刺破后的阵痛期又再次开启宽松周期意图稳定内需，正如上世纪八十年代的日本。1980年代，日本依托汽车和半导体电子产业链迅速实现经济腾飞，八十年代日本年均实际GDP增速高达4.3%，至1991年峰值时期日本实际GDP（美元计价，2015p，下同）达到美国的37.2%，日本国内经济和消费形势一片大好。但好景不长，为阻击日本时下先进产业链发展、扼制反超，1985年美国以抵制贸易保护主义为名协调英国、日本、德国和法国共同签署《广场协议》，要求日元和德国马克大幅升值。当时的日本政府出于日元升值后可以提升日本经济在全球产业链分工中的地位并提升日本对外投资价格优势的角度出发同意了日元强制升值的要求。协议签订后，至1987年日元如期相对美元大幅升值达54.2%。但令日本政府始料未及的是，日元大幅升值后日本经济非但没有进一步提升反而开始一蹶不振，尽管1987年再次签订的《卢浮宫协议》试图对日元和德国马克汇率进行稳定，但外汇市场直接干预的效果却并不显著。此后，日本经济直接进入了加速下行通道，从1991年峰值开始回落后，至今日本经济也并无明显的再度崛起迹象，2023年日本实际GDP占美国之比仅为21.2%，较1991年的峰值已经回落了16.0个百分点。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 将视角转移回国内，出于稳定投资、促进外贸、缓解外资流出