债券市场2021年展望：内外双循环，与时共舒卷
内外双循环，与时共舒卷——债券市场2021年展望2020.12.20 海外市场：2020年，全球新冠疫情波动中不断恶化，发达经济体央行均加大宽松力度。美国经济在大跌后持续好转，但美国实体经济恢复程度仍低。美联储及时大幅降息至零利率并开启无限量QE以应对疫情冲击，美元先因恐慌情绪走升，后疫苗出现实质进展和拜登当选美国总统令避险情绪持续降温，美元大幅下跌。新一轮财政刺激即将出台和拜登上台的疫情防控措施可能令美元短期继续走弱，随着疫苗大规模推广和经济不断恢复，美元随后可能再次走升。欧盟通过7500亿欧元复兴基金计划和疫苗等积极进展打压避险情绪，欧元在小幅下跌后大幅走升，明年可能先稍升后下跌。疫情冲击下，英国的通胀水平总体偏弱，脱欧谈判在年底可能迎来实质进展，英镑短期有支撑，明年二季度后可能逐步走弱。日本经济步入通缩，明年经济预计呈现缓慢恢复，日元明年可能先稍走升后有较多走弱。人民币在震荡后因国内经济持续向好而大幅升值，预计人民币明年总体偏强并维持一定弹性。宏观基本面：2020年疫情过后，在积极的财政政策和宽松的货币政策拉动下，经济增速从低位开始回升。从结构看，率先复苏的主要是固定资产投资，包括地产投资和基建投资；出口受益于国内工厂对海外工厂的替代效应，超预期强劲；消费修复相对较缓，但三季度以来随着消费场景开放和消费意愿提高，消费增速开始加速回升。展望2021年，支撑经济增长的动能逐步从投资转向消费，从制造业传导向服务业。经济恢复的基础尚不牢固，逆周期政策预计稳步退出、“不急转弯”。财政政策更注重结构调整，货币政策侧重防风险、兼顾稳增长。后续地产和基建投资或走弱，但制造业投资、出口和消费景气度仍然较高，经济复苏的趋势预计能够延续至明年上半年。CPI受猪肉价格拖累处于低位，PPI在全球复工带动下持续上行，通胀也将进入温和上行阶段。基本观点 货币政策及流动性：2020年，随着国内外疫情冲击，央行三次开展再贷款再贴现，两次定向降准，推动资金面在3-5月大幅走松。6月开始，在国内疫情有效控制和经济持续恢复背景下，货币政策及时回归中性，资金面边际走紧至适中，并在阶段性的缴税、跨月和信用违约冲击时段边际走紧。11月底，金稳委要求打击恶意逃废债，央行加大流动性头发，永煤违约引发的市场恐慌情绪有所下降，加之利率债年度大规模供给结束，流动性略走松。中国经济持续向好，疫苗将全球推广，拜登当选美国总统预计令中美贸易冲突大幅缓和，中国外部环境向好。中央经济工作会议要求，要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，保持对经济恢复的必要支持力度，政策操作上要更加精准有效，不急转弯，把握好政策时度效。预计货币政策维持中性基调，并注重精准施策。中央经济工作会议同时判断明年形势仍存一些不确定性，因此货币政策会保持一定的相机抉择性。流动性可能总体适中，阶段性略走松。利率债策略：经济基本面持续复苏、通胀预计进入温和上行阶段，短期内货币政策的重点仍然为金融稳定，金融环境预计逐步从“紧货币、宽信用”向“紧货币、紧信用”过渡。在此背景下，资金价格将围绕政策利率上下波动，债券市场趋势性下行的拐点尚未出现。为兼顾稳增长需求，货币政策将相机抉择，收益率大幅上行的概率也较低。经济增速和社融增速预计在一季度达到高点，预计在此之前收益率处于“磨顶”状态。目前利率债配置价值较高，配置盘可选择中短久期先行介入。后续需密切关注投资增速放缓，经济下行压力再现的契机，为利率下行带来趋势性机会。需要关注的风险点在于海外经济复苏强劲、贸易协议签订带动出口超预期、通胀上行加快等。整体而言全年收益率中枢难以大幅抬升，预计呈现前高后低的走势。基本观点 信用债策略：回顾全年信用走势，历经疫情行情、基本面+流动性驱动、供给压力、事件冲击等多重因素，信用债收益率整体呈现V型反转。11月永煤违约事件再次打破“国企信仰”，引发市场对“逃废债”行为担忧，多只弱国企债券折价出售，基金净值大幅下跌，信用债质押门槛提升导致非银机构面临资金紧张。随后，在金融委定调、央行呵护流动性下，信用债市场逐步企稳。由于国企信用风险事件增加，使得机构对于择券预期趋于一致，即产业龙头债及好区域城投品种，短久期高等级品种明显更受市场青睐，信用利差分位数压缩至历史低位。整体来看，2021年信用债投资建议以防风险为主，久期选择3Y以内。品种选择上，城投债方面，对于明年到期和回售规模占比较高的区域如天津、重庆、云南等地，不建议过度下沉，以保证品种充分流动性应对信用风险冲击带来的抛售压力；对于产业债而言，地产不仅是周期性行业，也是政策敏感型行业，在行业监管政策处于边际收紧的背景下，可关注财务稳健、销售去化回款情况较好、土地储备充裕的龙头企业；此外，根据偿债能力分析及产业融资导向，建议关注修复较快的医药生物、电子和机械设备方面的企业。基本观点 第一部分海外市场疫情反复冲击全球，人民币持续走强 全球新冠疫情波动中不断恶化2020年3月以来，全球新冠疫情经历了三轮大爆发阶段，总体趋势是波动中不断恶化。至12月17日，全球累计确诊病例高达7525万例。欧洲在疫情大恶化时进行了两次大规模的封锁，美国和日本仅在上半年进行封锁，全球疫情防控出现分化。图至12月17日全球新冠现存确诊分布图至12月17日海外新冠新增和累计确诊01020304050607080010002000300040005000600070008000海外新冠新增确诊（右）海外新冠累计确诊万例万例 图至12月17日欧洲多国新冠新增确诊图至12月17日日美新冠新增确诊美日疫情持续恶化、欧洲疫情大恶化后明显缓和2020年3月以来，美国和日本均在波动中不断恶化。美国疫情在四季度已非常严重，尚没有缓和迹象；日本疫情总体确诊人数相对低，疫情防控在发达经济体中相对好。欧洲疫情在3月和10月均出现了大幅爆发，主要国家随之均采取了全国性封锁，并令疫情随之显著缓和。12月欧洲疫情在大幅缓和后步入平台震荡。疫苗大规模推广前，全球各国的疫情防控形势仍然严峻。05101520253005001,0001,5002,0002,5003,0003,500日本:当日新增美国:当日新增（右）例万例08,00016,00024,00032,00040,00048,00056,00064,00072,00080,00088,00096,000德国:当日新增英国:当日新增法国:当日新增意大利:当日新增西班牙:当日新增 表至12月中11款新冠疫苗进入三期临床实验8有效新冠疫苗陆续出炉研发机构疫苗类型研发国家预计年产能（剂）三期实验结果国药集团/北京所灭活中国1亿（2020）、10亿（2021）有效性86%国药集团/武汉所科兴生物/布坦坦研究所1亿（2020）、3亿（2021）未出康希诺/军事科学院腺病毒载体中国2亿未出阿斯利康/牛津大学英国20亿有效性70%杨森（强生旗下）美国10亿未出加马列亚研究所俄罗斯5亿有效性91.4%BioNTech/复星医药/辉瑞mRNA核酸德国、中国、美国5000万（2020）、13亿（2021）有效性95%莫德纳/美国国家过敏和传染病研究所美国5~10亿有效性94.5%诺瓦瓦克斯重组蛋白美国1亿（2020）、10亿（2021）未出智飞生物中国3亿未出至12月中，有6款新冠疫苗三期结果有效。俄罗斯早已推广本国产疫苗。12月，英国和美国率先开始接种辉瑞疫苗。此外，许多国家都已经向不同厂家预定了新冠疫苗。考虑到产量和运输问题，全球大规模生产接种新冠疫苗可能在2021年年中才逐步实现。 图主要发达经济体服务业PMI图主要发达经济体制造业PMI发达经济体经济大跌后迅速恢复主要发达经济体3月开始出现一轮疫情爆发并对应均采取了封锁措施，二季度主要发达经济体经济因此陷入大幅衰退。三季度，随着疫情有所控制和经济的持续重启，主要发达经济体经济状况都迅速反弹。四季度主要发达经济体疫情再次大幅恶化，欧洲多国再次封锁，欧洲服务业因此短暂受抑。主要发达经济体的制造业则在下半年维持良好恢复。随着疫苗的逐步推广，明年下半年发达经济体可能步入较好的经济增长阶段。25354555652007-112008-082009-052010-022010-112011-082012-052013-022013-112014-082015-052016-022016-112017-082018-052019-022019-112020-08欧元区:制造业PMI美国:ISM制造业PMI日本:制造业PMI英国:制造业PMI1015202530354045505560652007-032007-122008-092009-062010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-122020-09美国:ISM:非制造业PMI日本:服务业PMI欧元区:服务业PMI英国:服务业PMI 汇率回顾：美元上升后大幅下跌图美元走势图2020年以来美元强弱2020年以来，美元呈现先上升后大跌走势。至12月17日，美元指数收于89.77，较年初贬值7.2%。其中，兑欧元、英镑、日元分别贬值8.7%、3.5%和5.3%。3月全球新冠疫情首次大爆发，恐慌情绪急剧上升，美元出现流动性危机，因而急速走陡。此后，美联储及时大幅降息至零利率并开启无限量QE，美元流动性危机逐步缓解，欧盟通过7500亿欧元复苏基金计划对欧元形成大幅提振进而施压美元，下半年新冠疫苗不断有积极进展，以及拜登当选美国总统，都令避险情绪持续降温，美元因而大幅下跌。 图长短期美债走势图2020年初和年末美债期限结构变动美债回顾：期限结构大幅牛陡2020年2月，新冠疫情在亚洲逐步显露，美债长端收益率先大幅下行，美债期限结构一度倒挂。3月开始，发达经济疫情出现大爆发，美联储及时大幅降息至零利率，短期美债收益率随之大幅下行至0附近并维持至年末，长端收益率随之止跌企稳，10年美债收益率稳定在0.6%附近。四季度，随着疫苗不断有实质进展，美债长端收益率略有上行至9%附近。与2020年初相比，美债期限结构呈现较大幅度的牛陡状态。 美国经济大跌后持续好转数据来源：Wind美国疫情全年总体不断恶化。一二季度受疫情冲击，尤其受二季度的封锁措施影响，美国经济出现大幅下滑，生产，消费和净出口均大跌。5月开始，随着封锁措施逐步解除和大幅宽松货币财政政策的支持，美国经济持续有良好恢复，房地产走升尤为明显，消费逐步恢复到疫情前水平。美国3、4月经历大规模失业，此后就业持续好转，但改善程度逐步弱化。通胀自大跌回升后又略走弱，四季度时离目标水平仍较远。就业非农新增非农时薪ADP新增失业率季调，千季调，环比季调，同比季调，千季调，%2020/112450.31 4.38 307.28 6.72020/106100.07 4.43 403.87 6.92020/97110.07 4.65 753.92 7.92020/814930.34 4.58 481.81 8.42020/717610.10 4.63 215.68 10.22020/64781-1.28 4.86 4485.49 11.12020/52725-1.10 6.57 3340.55 13.32020/4-207874.67 7.98 -19408.88 14.72020/3-13730.60 3.35 -301.89 4.42020/22510.32 3.00 147.24 3.52020/12140.21 3.08 205.45 3.6加速改善缓慢改善恶化经济GDP出口进口贸易差额零售耐用品订单工业产出汽车销量环比折年率季调，同比季调，同比百万美元季调，同比季调，环比季调，同比季调，环比季调，同比季调，环比百万辆2020/1104.1 -1.1 -5.5 0.4 2020/100-13.5 -3.3 -631235.5 -0.1 -2.6 1.3 -5.0 1.0 2.9 2020/933.1-14.9 -6.6 -620836.
